阿里巴巴估值深度剖析 - CoWork

我把估值框架做成项目，这是转录稿的一部分，总共15页。

简而言之，它做三件事：

过去——判断这家企业是否具备持续的收入和利润率增长的复合效应。是——但正在恶化

现在——发生了什么变化，为什么它现在被这样定价

未来——估值模型，主观，但基于隐含倍数和隐含财务数据。财务数据建立在他们最新转录稿的前瞻预测之上。

（倍数中应用了中国折扣，所以这个数字您随意处理）

最后，如果你觉得这是AI垃圾，请自便。这已经是最终文档的删减版。论点基于我在这只狗身上不幸浪费的人生。我认为假设是公平且准确的。公司之所以是狗，是因为它无法决定如何最好地烧钱。是AI资本支出还是即时零售——所以它决定同时做两件事。你听说微软在烧钱，至少他们有一个盈利的核心业务，而且没有被烧毁。

同时摧毁核心业务利润和资本支出历史新高，这得有多蠢！

个人结论：比阿里巴巴好的公司多的是，但今天我们就在这里。

阿里巴巴是关注列表中最具争议的名字，而FY2026正是这场争议在财务报表中显现的一年。这家公司的资产——淘宝、天猫、阿里云、菜鸟物流、国际数字商业（速卖通、Lazada、Trendyol）、饿了么以及通义千问大模型系列——仍然是世界级的。但在截至2026年3月31日的12个月里，公司故意将短期盈利能力压到接近零，以资助两个同时进行的赌注：大举进入中国即时零售/外卖价格战，以及提前投入3800亿元人民币的三年期AI和云资本计划。结果是FY26的财报在宏观层面看起来像是一家优质企业正在崩溃——而深层来看，是一家公司正在按自己的节奏将成熟现金牛转化为AI基础设施增长故事。

FY2026的成绩单十分严峻。报告营收为10237亿元人民币，仅增长3%，但剔除已处置的高鑫零售和银泰后，可比增长为11%。经营收入下降64%至502亿元人民币，非GAAP净利润下降62%至607亿元人民币。对现金流关注框架最关键的是：全年自由现金流转为流出466亿元人民币，而FY25为流入739亿元人民币——一年内约1200亿元人民币的负向波动，由即时零售补贴和云基础设施资本支出驱动。三月份季度是最剧烈的拐点：调整后EBITA同比下降84%，公司出现小额经营亏损，非GAAP净利润几乎为零（8600万元人民币，下降100%）。

然而，该股的表现并不像一家困境中的企业。BABA交易价格约133美元/ADS（市值约3200亿美元），较2026年1月约193美元的高点下跌约31%，但远高于2022-2024年的低谷。原因是，在同一季度揭示利润崩溃的同时，数据也揭示了看涨逻辑：云智能外部收入增长加速至同比40%，AI相关产品收入连续第11个季度实现三位数增长，模型工作室客户群增长8倍，管理层自研的平头哥“真武”推理芯片实现规模化部署（阿里云上超过10万PPU）。市场被要求将BABA从“受损的中国电商老牌公司”重新评级为“中国的AWS+英伟达，并且附带一个仍然占主导地位的商业帝国”。

因此，投资辩论出奇地清晰但难以解决。看涨案例：这是后2021年“和平红利”常态化，加上从资本实力（现金及流动投资5208亿元人民币/约755亿美元，净现金）进入AI资本支出周期。再投资是自愿的，而非被迫；自由现金流为负是选择，而非核心业务失败；云业务正随着资本支出加速而拐点出现。看跌案例：这是管理层团队自2020年以来反复改变战略和结构后造成的系列利润破坏，现在用股东资本同时追逐竞争对手（美团、京东、拼多多、抖音）进入结构性低利润的配送战，同时押注于回报未经验证的AI基础设施建设的资产负债表。两种解读都有FY26财报的支持。

我们框架的结论延续了现有项目评分卡，但被FY26数据进一步锐化。七方法圆桌会议结果为67%——观察/混合。与BABA相关的质量和深度价值视角（李录75%、Klarman 80%、Schloss 70%、Greenblatt 75%）将其视为低倍数、有可识别催化剂的现金充裕型企业；要求一致性的质量复合视角（巴菲特50%、芒格50%）则看到破碎的ROE模式、压缩且波动的利润率，以及资本投入价格战的增量ROIC证据。前瞻关卡是关键叠加：BABA是一个真正的同时在两个战线上的颠覆性辩论标的——电商核心面临拼多多和抖音的结构性份额侵蚀，整个集团正处在向AI资本支出故事转型的中间阶段，其单位经济性尚未得到证明。根据信念框架，这将信念上限锁定在仅凭回溯性资产质量所暗示的水平之下。

估值给出了两个可辩护的数字，我们在第7节中明确连接它们，而不是合二为一。

纪律性的公允价值锚点——遵循附属附录中严格的非GAAP、增长一致倍数规则——约为110美元/ADS，即相对于约133美元现价大致合理。

分部加总上限约为165美元/ADS，只有在自由现金流正常化、云业务从商品倍数重估为战略倍数、以及大规模非经营性资产基础（净现金、约33%蚂蚁集团股份、投资组合）被充分认可的情况下才能达到。

最后可视化趋势：

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当我从转录稿而非猜测构建时发生了什么变化

||我原始的（猜测）|转录稿驱动的（自下而上）|

|:-|:-|:-|

|FY29非GAAP每股收益/ADS — 基准|\~$8.0|\~$13.70|

|悲观/乐观每股收益|$5.5 / $11.0|$9.6 / $16.2|

|基准终期价格|$104|$205|

|悲观/乐观价格|$55 / $187|$106 / $308|

|基准三年复合年增长率|−8%/年|+16%/年|

|概率加权（30/45/25）|\~−5%/年|\~+15%/年|

差异几乎完全来自云业务，它源于我之前视为叙事性陈述的四个量化管理层声明：

1. 云外部增长“预计将继续加速，超过当前40%” ——我之前建模的是“保持约30%”。单单这一变化在三年内产生巨大复合效应。
2. AI产品年化经常性收入为358亿元人民币→约1年内占云外部收入50%以上，并且模型即服务年化经常性收入>100亿元人民币（6月季度）→年底达300亿元人民币——这些都是具体的高利润率收入，我之前并未计入。
3. 云EBITA利润率9.1%→“未来2-3年内显著提高，从未来1-2个季度开始” ——由模型即服务组合带动、>100%的服务器成本通胀赋予定价权，以及平头哥芯片（已占服务于外部的计算能力的60%以上）推动。我之前假设云利润率大致持平。
4. 本地生活单位经济性在FY27年底前转为正值；中国电商（不包括本地生活）EBITA 保持稳定——因此FY26利润崩溃几乎完全是本地生活补贴拖累，管理层指引这一拖累将逐渐消退。核心业务并未受损；我此前隐式地让部分影响持续存在。