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为何我认为市场错误定价了 META（并对“稀释”担忧反应过度）
META 远期市盈率仅 18 倍被低估；AI 提升广告效率，元宇宙拖累减弱，市场对资本配置的担忧被夸大。
- 尽管拥有强大的现金流和利润率优势，远期市盈率仅为 18 倍，估值具有吸引力。
- 得益于展示量增长、定价权提升以及 AI 驱动的转化率提高，核心广告业务正在加速增长。
- 元宇宙支出的减少将显著提升自由现金流，而潜在的 AI 货币化提供了巨大的上行期权价值。
说实话，我不太明白为什么市场目前对 Meta 如此不安，因为如果你退一步客观地看，情况似乎相当简单明了。Meta 的未来12个月远期市盈率约为18倍，对于一家拥有这种水平的现金流生成能力、利润率和规模优势的公司来说，这根本不算高。
归根结底，广告业务不仅没有恶化，实际上在多个变量上同时开始显现改善迹象：展示量在上升，定价在上涨，再加上人工智能驱动的系统效率提升正在提高转化率。在我看来，这已经大大改变了叙事逻辑，因为你谈论的不再是一个成熟且停滞的业务，而是一个仍在不断演进的核心业务。
然后是人工智能这个角度，我认为市场仍在努力对其进行合理定价。因为如果 Meta 能够将这笔投资转化为真正的回报，不仅体现在广告效率上，还体现在新产品、订阅服务或 WhatsApp 和 Instagram 内的货币化上，其影响可能是巨大的。它不需要完美无缺；即使只有一小部分用户群开始产生额外的货币化收入，仅凭规模效应就能转化为非常庞大的数字。
除此之外，我认为有一个重要观点被许多人忽视了，那就是来自元宇宙支出的正常化。如果这不再构成明显的拖累，公司的基础盈利和自由现金流的改善幅度可能远超表面所见。
还有另一个我认为很关键但市场解读过于肤浅的方面，即融资以及如何考量资本配置。这让很多人感到困惑，因为他们会自动认为：“如果股票便宜，为什么要发行股票或构建可转债呢？”但这种思维方式过于简单化了。
因为股票在相对历史术语或市场认知中是否“便宜”是一回事，而如何优化资本结构以资助具有非常高预期投入资本回报率（ROIC）的项目则是完全不同的另一回事。如果你面前有潜在资本回报率非常高的人工智能投资项目，那么尝试用最能平衡成本、灵活性和风险的工具来为其融资是合理的。这正是强制可转换优先股或类似混合工具的用武之地，它们在实践中充当了桥梁融资工具的角色：起初表现为债务或固定收益特征，随后转换为普通股。
关键点在于，这并不否定股票今天可能“便宜”的观点。它反映的是另一回事：公司可能更愿意不为了维持股权被低估的认知而放缓增长或限制投资。换句话说，如果你相信人工智能领域那部分资本的边际回报高于隐含资本成本，那么发行股票并不是在“破坏价值”——实际上是在试图加速价值创造，即使存在未来的稀释效应。
此外，在像 Meta 这样的公司中，这从来不是一个线性的游戏。不是“发行股票 → 稀释 → 破坏价值”，因为方程还有另一面：巨大的现金流生成和随时间推移进行的激进股票回购。如果这个周期执行得当，你可以在合适的时机发行股票、进行投资、产生回报，然后利用产生的现金流在市场上回购股票，从而部分甚至完全抵消最初的稀释。
最终，所有这些都归结为一个相当简单的道理：如果市场开始相信 Meta 不仅仅是一家成熟的数字广告公司，而是一个在人工智能和新货币化模式方面具有真正选择权的平台，那么估值倍数可能会发生彻底改变。因为从18倍移动到接近25–30倍的水平，并不需要盈利出现极端变化，只需要改变市场对这些盈利的质量和持续时间的看法即可。
因此，在我看来，这更多是一个认知和概率问题，而不是基本面问题。市场尚未完全计入最乐观的情景，但如果这些情景开始得到哪怕部分的证实，重新评级可能会相当显著。
我在 Meta 的仓位占比为35%
我一直在说，META 会没事的。社交媒体、定向广告和监控业务不会消失。过去 5-10 年，其远期市盈率平均为 23-27 倍，但目前仅为 18.5 倍，较其历史水平有 25-30% 的折价。该公司营收增长 33%，营业利润率达 41%，基本面处于历史最强水平。即使采用保守的 23 倍市盈率（其 5 年平均水平）乘以共识预期的 2027 年每股收益 35-38 美元，合理价值也在 805-875 美元之间，而目前股价仅在 600 美元左右。
管理层上一次做出的资本投资，有什么比股票回购更能服务于投资者利益的？
据我所知，要追溯到 2014 年 2 月收购 WhatsApp，才算是真正产生了影响的事件。你在这里买的不是对未来现金流的部分索取权。你买的是扎克伯格近期及未来关于如何支配这些现金流的决策，而在我看来，这价值要低得多。
实际上每一项投资都让这家公司至今保持相关性和增长？钱不是从树上长出来的（有趣的事实：香蕉也不是从树上长出来的），他们必须投资以保持竞争力。
市场对 Meta 的情绪又回到了 2022 年的水平。
他们未能意识到，Meta 实际上是唯一一家成功将 AI 融入核心业务并赚取巨额利润的公司。
Meta 知道他们必须争夺算力，否则就会成为下一个柯达。
随着技术进步，资本支出达到一定水平后将趋于平稳。届时，Meta 还将抢占其他领域的市场份额，并在其生态系统中扩大利润。
策略与 2022 年相同：逢低买入
我再重复一次……如果 Meta 有一个 AI 产品，或者哪怕是在出售它的算力，我根本就不会说什么。马克·扎克伯格的问题在于，他根本不知道如何推出产品。他不是从客户出发，而是从产品和自身出发。迄今为止他花掉的 2000 亿美元并不是用于广告中的 AI。不，我们不需要那么多算力来做这个。他试图打造一个叫“个人超级智能”的东西。告诉我，这是什么？还有，谁在要求这样的产品？Meta 的 AI 首席 Alexander Wang 说他们将专注于医疗健康。再说一遍，谁在要求这样的产品？医院？医生？普通大众？这难道不就是他们在 Reality Labs 上损失 800 亿美元的原因吗？
他为什么不专注于打造一个好产品？改进 SNS、Instagram、Facebook、WhatsApp？而不是用没完没了的广告来加重负担？为什么他总把注意力和焦点转移到那些他毫无专长/经验的领域？
我相信明年他还会再花 1300 多亿美元。如果这个项目失败了，浪费掉 3000 多亿美元加上 Reality Labs 的 800 亿美元，他真的需要下台并承担责任。我在公开交易市场的历史上从未见过这样的事。
Reality Labs 总是被当作巨大的失败，但那个数字被夸大了。Reality Labs 确实孕育并持续改进着出色的硬件，包括大获成功的 Ray-Ban Meta。而“元宇宙”实际的软件端只花了大约 40 亿美元来构建和托管，而且 VR 和 AR 最终将成为未来，Meta 将领先所有人。就连苹果也试图通过 Vision Pro 进入这个领域，做得不错，但主要竞争对手是 Meta 的 Quest 头显，价格只有 Vision Pro 的四分之一，销量却好得多。
另外，AI 不仅仅是面向消费者的业务。没有什么“产品”……产品就是 Meta 现有的产品。AI 的运行和维护成本极高，而且计算基础设施的前期投入非常昂贵。Meta 庞大的资本支出只有一部分是关于面向消费者的产品……大部分是用于大力投资硬件、土地和建设整个数据中心的成本……这样他们就不必依赖亚马逊、谷歌、微软等来托管。同时他们也可以选择进入云业务，这个业务利润丰厚，他们将争夺 AWS/Azure/Google Cloud 的市场份额。总之，关键是 Meta 的资本支出主要是为了自己，而不是什么面向消费者的“产品”。面向消费者的 AI 产品不赚钱……看看 OpenAI 的情况就知道了。Anthropic 做得更好，因为它有更严格的付费墙，而且大部分收入来自企业对企业（B2B）。扎克伯格已经说过，他会优先将其用于优化 Meta 生态系统中的现有算法。情绪不好只是因为每年都有像你这样的人抱怨他的无能，而每年 Meta 赚的钱却越来越多。别忘了，他当年只是个 19 岁的孩子，从零开始把公司做成了万亿美元的企业。这不是可以轻视的事。
- 咱们就聊聊数字吧。Reality Labs 那 800 亿美元的投资，利润是多少？我们的元宇宙客户又有多少？
- 大部分算力并没有用于他们的核心产品（例如广告）。而是大量投入到了大语言模型（LLM）和所谓的个人智能上。请再告诉我一次……这到底是用来干嘛的？为什么我们突然开始跟 Anthropic、OpenAi、Google、Microsoft 以及另外 10 个大语言模型竞争了？
- 正如我所说，“Reality Labs 烧了 800 亿美元”这种论调太懒了。这是多年研发支出的总和，并不是扎克伯格为了好玩随手开的一张支票。Meta 每个季度的营收都超过 500 亿美元，所以即便这笔钱全被“烧掉”，把跨越数年的 800 亿美元描绘成某种导致公司终结的灾难也是荒谬的……而且再说一遍，这钱并没有被白白烧掉。你大可以说苹果每年在研发上“烧掉” 400 亿美元，但没人会那样看待，而且理由很充分。
他们赚的钱完全足够覆盖这 800 亿美元的支出……但为了让你有个概念，Reality Labs 为他们带来了下一代 Quest 软硬件、Ray-Ban Meta 智能眼镜、AI 眼镜软件、未来的可穿戴设备、HUD 技术，甚至是去年 Connect 大会上展示的神经接口手环原型机。太多蠢货（显然包括你在内）表现得好像 Reality Labs 只是个没人用的垃圾纯软件“元宇宙”沙盒。Meta 在 VR/AR 领域占据主导地位，这在将来至关重要，尤其是当它与神经通信接口结合时。
- 你怎么会认为算力“只是给 LLM 用的”？正如我简要提到的，AI 的终极目标绝不仅仅是向消费者收取每月 20 美元的聊天机器人订阅费。认为 LLM 是关键，这种对 AI 的看法太过肤浅。机器学习/AI 优化的深度远超消费级聊天机器人。它涉及广告优化、社交媒体排名、让用户上瘾的算法推荐、内容审核、自动化、生产力工具、创作者工具、搜索、智能体，以及平台改进背后的整个后端体系。数据中心和计算基础设施的概念自 20 世纪 80 年代的 IBM 时代起就已存在并发挥着巨大作用。如今的规模和需求显然要高得多，硬件也更昂贵，但性能也强大得多。变化的只是功率、规模和需求。
早在 2019-2021 年（LLM 热潮之前），扎克伯格就已经在购买大量 GPU 并构建硬件基础设施，以支持 Instagram Reels 与 TikTok 竞争。你认为他们数十亿用户的数据是如何存储、处理和优化的？你认为他们的算法是如何工作的？你认为他们是如何让大约 20 亿人每个月都沉迷于其平台，以至于立法者将其比作“大型烟草公司”的？所有这些都需要巨大的算力，而且多年来一直与模式学习/机器学习/AI 紧密相连。Transformer（LLM 的骨干架构）的基本概念自 2017 年起就开始使用，而在此之前，Meta 在整个 2010 年代都在使用 RNN 和 CNN（用于数据处理和优化定位的神经网络）。这些机器学习概念并非新鲜事物。
市场正在定价这样一个事实：Zucc 永远无法被解雇 META CEO 或董事长职务，这意味着他可以随心所欲地采取违背股东利益的行为。而他以前就这么做过。自然，投资者对于将资金投入一家可能随时将其挥霍殆尽的公司持谨慎态度。
坦白说，对稀释的恐慌被夸大了。Trademates 将 META 标记为“中等风险”买入——基本面稳健，营收增长 26%，净利率 32%。这里的催化剂不是股权融资本身，而是市场对 AI 支出恐惧的过度反应，同时忽视了摇钱树般的广告业务。我的行动计划：我会等待股价跌至 550-560 美元以获得更好的入场点，但如果你长期看好，当前价位也不算太差。一旦 AI 催化剂得到确认，风险/回报比在 620 美元以上将变得更有吸引力。
对我来说，主要的催化剂是其社交媒体平台（尤其是 Instagram）的订阅货币化，其次是 Labs/元宇宙净亏损的减少，以及 AI 的投资回报率（这已经在发生）提高点击率和广告定价。
如果这些都实现，META 的估值必须达到 30 倍市盈率或 30 倍企业价值/自由现金流（经增长性资本支出调整）。
你对订阅货币化和 AI 投资回报率（ROI）的看法非常准确。市场忽略了一点：即使在 Meta 这种规模下，AI 带来的转化率微小提升也能转化为巨额收入，而且如果 Labs 的亏损缩小，盈利跃升就是自动发生的。如果这些催化剂发挥作用，30 倍的市盈率是合理的。让我们看看扎克伯格如何操盘。
扎克伯格的个性拖累了股价。最终股价还是会涨，尽管有他，因为其核心是历史上最成功的通信和广告业务，而且很难想象这一点会发生改变。人们会提到在新项目上的支出和失败。但人类无法理解 20 亿这个数字。没有竞争对手。如果你认为 TikTok、Reddit 和 YouTube 与 Meta 竞争，那你就没有理解 Meta 是什么。20 亿。那是登录 Meta 产品进行沟通的人数。一个非常有趣的现象。
我完全同意你的看法。我还认为人们缺乏金融素养。而且，媒体不透明，利用情绪煽动，这就是为什么那么多人感到沮丧。
如果他们决定通过强制可转换优先股来融资，稀释效应和投资回报将是立竿见影的。我认为股东的持股根本不会被稀释，尽管这被称为“增资”……关键在于这类股份的性质。
很遗憾地告诉你，你完全错了。让我解释一下：Meta 是唯一一家真正报告了 AI 投资回报的公司。如果你阅读他们的第一季度新闻稿，就会发现一件“原本被认为不可能”的事情发生了：广告展示量增加了，同时广告价格也在上涨。据 Meta 称，这要归功于 AI。
生意很棒，印钞机般的现金流，估值偏低，但这里的资本支出（Capex）比任何其他因素都更令人担忧。Mag7 其他成员因把现金浪费在蠢事上而臭名昭著。
事实是，尽管 Meta 多次试图打破社交媒体模式，但一直未能成功。所以，它确实应该比其他 FAANG 公司有折价交易。
我的筛选器很少抓到大科技股的名字，但昨天我发现我的 Greenblatt 筛选器捕捉到了一个（基于神奇公式）。
市场对META的定价是错误的，但与你的描述相反。他们过度支出，除非有某种奇迹产品，否则注定要跌70%。
我认为，即使 AI 彻底雷声大雨点小，Meta 也可以停止支出，它仍然是一家能产生数十亿运营现金流的企业。
我只是想知道他们的 AI 战略到底是什么，因为看起来不值得。他们利用 AI 做的任何事情，都不需要超出对其他顶级模型加个外壳的范围。除非你相信 AI 确实在增加其广告利润这一叙事。任何还在使用 Facebook 的人都会告诉你，现在上面塞满了广告。许多是为了推销诈骗性的中国产品，这些产品利用生成式 AI 来说服婴儿潮一代购买垃圾。我想从这个意义上说，他们的 AI 确实改善了营销。我觉得 Meta 眼镜很有趣，如果有几款能让镜框更薄的型号，我愿意购买。我只是不确定他们在 AI 基础设施上烧的钱是否会像当初收购 Instagram 那样得到回报。
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