重发 #1：何时卖出

帕特·多尔西《巴菲特的护城河》（The Little Book That Builds Wealth）节选

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第十四章：何时卖出

明智的卖出意味着更高的回报。

早在 20 世纪 90 年代中期，我偶然发现了一家名为 EMC Corporation 的小公司，它销售计算机存储设备。我对这只股票做了一些研究，决定虽然它的估值有点贵，市盈率约为 20 倍，但对数据存储的强劲需求，加上 EMC 稳固的市场地位，意味着它应该会以相当快的速度增长。于是，我为我那少得可怜的投资组合买入了相当大的一笔仓位。

随后，我眼睁睁看着这只股票在三年内从 5 美元涨到 100 美元——然后在一年后又跌回 5 美元。我在相当高的价位卖出了约三分之一的仓位，但我看着大部分持仓又直线下滑。我的买入决策非常棒，但如果我在卖出时更聪明一点，我的整体投资回报率本会好得多。

询问任何专业投资者，他或她认为投资中最难的部分是什么，大多数人会告诉你，知道何时卖出排在前列——如果不是第一的话。在本章中，我想为你提供一份明智卖出的路线图，因为在正确的时间、出于正确的理由卖出股票，对于你的投资回报而言，与买入具有巨大上涨潜力的股票同样重要。

出于正确的理由卖出

下次你想卖出时，问问自己以下问题，如果你不能对其中一个或多个问题回答“是”，那就不要卖出。

\* 我犯错了么？

\* 公司的情况是否恶化了？

\* 是否有更好的地方安置我的资金？

\* 这只股票是否在我的投资组合中占比过大？

也许最痛苦的卖出理由是你 simply 错了。但是，如果你最初分析公司时遗漏了一些重要因素——无论是什么——那么你最初的投资论点很可能站不住脚。也许你认为管理层能够扭转局面或出售亏损部门，但公司反而决定向该板块投入更多资金。

也许你认为公司拥有强大的竞争优势，但竞争对手开始抢占其市场份额；或者你可能高估了新产品的成功程度。无论错误是什么，坚持持有基于不再有效的理由而买入的股票通常是不值得的。止损并继续前进。

多年前，我在一家制造商用电影放映机的公司身上就做过这样的事。该公司拥有强大的市场份额和良好的过往业绩，而且多厅影院在全国如雨后春笋般涌现。

不幸的是，我的增长预期被证明过高，因为多厅影院建设热潮正在消退。影院业主开始陷入财务困境，他们更担心支付账单——尤其是债务利息——而不是建造新影院。当我意识到这一点时，这笔投资已经亏损了不少，但我还是卖出了。好在我也这么做了，因为股价随后暴跌至仙股区间。

我需要指出的是，这说起来容易做起来难，因为我们倾向于锚定在买入股票的价格上，而且我们讨厌亏钱。（事实上，大量心理学研究证明，人们在损失金钱时感受到的痛苦几乎是获得同等金额时快乐的两倍。）这种行为导致我们关注无关的信息——我们购买股票的价格，这对公司未来的前景毫无影响——而不是更相关的信息，例如我们对公司未来的最初评估可能完全错误。

避免锚定效应的一个技巧是：每次买入股票时，写下你买入的原因以及你对公司财务结果的大致预期。我不是指季度盈利预测，只是粗略的预期：你预计销售增长是稳定还是加速？你预计利润率会上升还是下降？然后，如果公司情况恶化，拿出你的纸条，看看你买入股票的理由是否仍然成立。如果成立，就持有或买入更多。但如果不成立，卖出可能是你最好的选择——无论你在这些股票上是赚钱还是亏钱。

卖出的第二个理由是公司的基本面严重恶化，且看起来不会反弹。对于长期投资者来说，这可能是更常见的卖出理由之一：即使是最好的公司，在多年的成功后也可能遇到瓶颈。你最初对公司前景、估值和竞争优势的评估可能完全正确，并且持有该股票取得了很大成功——但正如经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯曾经说过的：“当事实改变时，我就改变主意。”

这里有一个我曾在晨星公司（Morningstar）覆盖过的公司的近期例子：Getty Images。这是一家迷人的公司，它通过建立庞大的数字图像数据库并将其分发给广告代理机构和其他大型图像消费者，利用了摄影向数字化转型的趋势。Getty 实质上成为了行业内最大的图像市场，使摄影师能够轻松地将图像上传到其数据库，也让图像用户能够找到他们确切需要的图像。有一段时间，这是一门很好的生意，增长率强劲，资本回报率高，经营杠杆巨大。

那么发生了什么？本质上，构建这家公司的相同数字技术使其变得不再那么重要。随着高质量数字成像技术越来越普及，使用更便宜的相机制作专业质量的图像变得更加容易。这导致一些网站兴起，出售虽然质量 admittedly 低于 Getty 平均水平，但价格便宜得多（几美元对比几百美元），且足以满足要求较低用户的图像。再加上在线图像不需要像印刷媒体使用的图像那样高质量的事实，Getty 的经济状况和增长前景发生了明显的恶化。

卖出的第三个理由是你发现了更好的资金安置处。作为资本有限的投资者，你希望始终确保你的投资具有尽可能高的预期回报。因此，卖出略微低估的股票以资助购买极其诱人的机会是完全合乎逻辑的——也是一个绝妙的主意。当然，税收也会起作用，在应税账户中，你可能需要更大的潜在上涨空间差异来证明卖出的合理性，而在免税账户中则不需要那么多，但这仍然是需要考虑的因素。我不建议不断调整投资组合，将上涨空间为 20% 的股票换成上涨空间为 30% 的股票，但当绝佳机会出现时，有时你需要卖出现有股票来为这个想法提供资金。

例如，当市场在 2007 年夏末的信贷紧缩期间抛售时，金融服务类股票遭受了重创。有些是罪有应得，但通常情况下，华尔街把婴儿和洗澡水一起倒掉了，许多股票被砸到了极其便宜的水平。现在，我通常在个人账户中保留至少 5% 到 10% 的现金，以便在这样的时刻拥有“干粉”（备用资金）——你永远不知道市场何时会失去理智——但由于多种原因，在这次特定的抛售中，我手头几乎没有闲置现金。因此，我开始比较我现有持仓的潜在上涨空间与华尔街正在打折出售的一些金融股。

最终结果是，我卖出了一个持有时间不长但上涨空间有限的仓位，以资助购买一家交易价格低于账面价值、且已同意以更高价格被收购的银行——这是一个非常值得的交易。

请记住，有时更好的资金安置处很可能就是现金。如果一只股票的价格远远超过了你认为它的价值，且你从现在起的预期回报实际上是负的，那么即使你当时没有其他好的投资想法，卖出它也是合理的。毕竟，即使是现金提供的微薄回报也优于负回报——如果你持有一只价格甚至超过最乐观估值评估的股票，你将得到的正是负回报。

最后一个卖出理由是最好的。如果你在投资上取得了巨大成功，且其市值已增长到你的投资组合中占据很大比重，那么降低风险并缩小仓位可能是合理的。这是一个非常个人化的决定，因为有些人对集中型投资组合感到非常舒适（在 2007 年初的某个时候，我个人投资组合的一半仅集中在两只股票上），但许多投资者更倾向于将单个头寸限制在投资组合的 5% 左右。这是你的选择，但如果单只股票占你投资组合的 10% 让你感到不安，即使它看起来仍然被低估，也要听从你的直觉并减仓。毕竟，你必须与自己的投资组合共存，如果保持较小的头寸规模让你更舒适，那就这样做吧。

在结束本章之前，我想快速提醒你注意这样一个事实：我提出的四个卖出理由都不是基于股票价格的变化。它们都集中于你持有股票的公司价值发生或可能发生的变化。仅仅因为股价下跌而卖出是完全没有意义的，除非企业的价值也下降了。相反，仅仅因为股价飙升而卖出也是没有意义的，除非企业的价值没有同步增长。

利用投资组合中股票的过去表现来决定何时卖出是非常诱人的。但请记住，重要的是你预期企业未来如何表现，而不是其股价过去如何表现。大幅上涨的股票没有理由下跌，就像暴跌的股票没有理由最终必须回升一样。如果你持有一只下跌 20% 的股票，且业务状况恶化且没有好转迹象，你不妨确认损失并享受税收减免。诀窍是始终专注于企业的未来表现，而不是股票的过去表现。

底线

1. 如果你在分析公司时犯了错误，且你最初的买入理由不再有效，卖出可能是你最好的选择。

2. 如果稳健的公司永远不变就好了，但这种情况很少见。如果公司的基本面发生永久性而非暂时性的恶化，你可能想要卖出。

1. 最好的投资者总是在寻找资金的最佳安置处。卖出略微低估的股票以资助购买超级便宜的股票是一种明智的策略。如果当时没有价格吸引人的股票，卖出高估的股票并将收益存入现金也是如此。

1. 当一只股票成为你投资组合的巨大部分时，根据你的风险承受能力，卖出它可能是合理的。

完