$DNUT 值得买入吗？

Krispy Kreme 是我作为消费者喜欢，但作为生意不喜欢的公司之一。它所处的细分市场太窄，不合我意，而且注定会受到任何健康潮流趋势的打击。

就像另一条评论提到的，债务确实存在，但正在逐步偿还（查看最新动态，包括Insomnia Cookies的股份出售），同时特许经营销售（也意味着特许权使用费）在增长。这些业务的利润率会更高……另外，不要低估欧洲标准下胖小孩的购买力。我们这儿没有减肥药——家长吼一阵子就不管了，而且肥胖羞辱是真实存在的哈哈。

KK在美国以外的渗透率会增长。随着债务逐步偿还和利润率改善，有重新估值的潜力……长期看不会达到麦当劳6倍销售额的估值，但2倍销售额我觉得是可能的……仅凭重新估值这一点。当然需要超过12个月的时间……

Trademates 将其显示为高风险——市盈率为负（-1.2），净利率为-33.4%，分析师评级分歧为2个买入对3个卖出。催化剂是Bernardo Hees的内部人士买入（289万美元）以及调整后EBITDA的改善，但那笔商誉减值费用是底层业务质量的危险信号。行动计划：0.4倍市销率看起来很便宜，但鉴于债务权益比高达201且利润率为负，这是一笔困境反转押注，而非价值投资。我会等到其实现运营盈利后再考虑介入。如果你想玩巴菲特式的“烟蒂股”策略，仓位要极小，并做好长期持有的准备。

简而言之：这确实是个 turnaround（困境反转），但所谓的“便宜”主要是市销率造成的错觉。我会说它估值合理，附带一些真正的期权价值，但绝非稳赚不赔的买入机会。

关于 0.4 倍市销率：这是个陷阱。市销率忽略了债务，而债务才是这里的全部故事。在约 5.65 亿美元的股权之上，还压着约 8.17 亿美元的净债务，所以企业价值约为 14 亿美元。按这个基础计算，它的交易倍数约为 9 倍 EBITDA，对于一个有机销售额（剔除已死的麦当劳交易）基本持平的甜甜圈连锁品牌来说，这并不便宜。

你说得对，3.56 亿美元的商誉减值是非现金项目，基本上是噪音。真正重要的现金项目是债务，这也是我反对“杠杆正在改善”这一观点的原因。净杠杆率从 6.7 倍降至 5.5 倍，主要是因为他们出售了日本业务（约 7000 万美元）并削减了美国西部合资企业的股份（约 9000 万美元），然后将现金用于偿还债务。第一季度的有机自由现金流仅为约 1100 万美元，全年指引刚超过 1500 万美元。这是真正的进展，但主要由不可重复的资产出售所推动。

我真正会关注的是：定期贷款将于 2028 年 3 月到期，受限于 5.00 倍的杠杆契约。他们如何再融资，将决定这部分微薄的股权是重新评级还是被挤压。这才是二元结果，比任何单个季度的 EBITDA 都更重要。

Hees 的买入是一个真实的信号，我对此很重视。不过值得知道的是，他是卡夫亨氏 / 3G 资本那边的人。同样的剧本（削减成本、重新特许经营、去杠杆）既可能让股权重新评级，也可能掏空品牌。在他上一个大型食品项目中，这两种情况都发生了，所以这是一把双刃剑。

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不构成投资建议。

我把这个输入到我的董事会模拟工具里，说实话， verdict（裁决）很残酷。只有巴菲特看到了价值，其他人都在尖叫着卖出。

巴菲特 逆势而行。他看到了品牌忠诚度和低于 1.0 的市净率，认为这是一个带有护城河的经典“烟蒂股”。即使资产负债表一团糟，原味热糖霜甜甜圈也拥有真正的定价权。

格雷厄姆 表示，考虑到那样的市盈率和 201 的债务权益比，没有安全边际。

林奇 称其为“恶化式多元化”，而非困境反转。负净资产收益率，负利润率，他直接出局。

格林布拉特 说神奇公式会把这种股票筛出来。对于一家没有投入资本回报率的公司来说，21.4 的企业价值/EBITDA 倍数太贵了。

芒格 的评论最生动。他称这是一堆糟糕激励措施的“lollapalooza”（极端叠加效应），并说要逆向思考：什么会导致它失败？一切。

费雪 看到了糟糕的执行力和危险信号般的债务。

史密斯 表示，无论什么价格，这都不是一门好生意。

连那位怀疑论者都直接点名巴菲特：“你声称品牌忠诚度构成了护城河，但在 201 的债务权益比和负利润率的情况下，那护城河难道不像是一条他们正在其中溺水的沟渠吗？”

内部人士买入很有趣，调整后的 EBITDA 改善也是真实的。但 7 人中有 6 人说卖出。看涨的理由完全取决于品牌价值是否高于债务。我认为在 65 倍市盈率下，这有点牵强。

（基于我构建的工具运行，仅供参考，方法论已有文档记录）