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SanDisk同比暴涨1200%的背后
SNDK 的飙升由 AI 驱动的 SSD 短缺和高利润率推动，但估值已计入完美预期；作者虽视其为“太难”的投资标的，但仍谨慎持有。
- AI 基础设施建设保证了 SSD 短缺，并在至少 2028 年前保护其高毛利率（78%）。
- 高进入壁垒和寡头垄断的市场结构提供了定价权并限制了新竞争者。
- SNDK 有可能通过在企业级存储领域向价值链上游移动，复制台积电般的去商品化成功。
- 当前估值已计入 95% 的市场份额增长成功预期，几乎没有容错空间。
- SSD 行业的历史周期性表明，一旦供应限制缓解，当前的极端利润率将不可持续。
- 该投资逻辑严重依赖外部 AI 资本开支趋势，而非持久的竞争护城河，因此波动性极高。
SNDK 最近被纳入了一项高端选股服务。为了理解这项业务、行业以及引发这一切的 AI 基础设施建设浪潮，我做了大量研究。我将研究成果整理成了附注，希望能听听大家对 SNDK 的反馈和看法。（我的持仓约占投资组合的 ~1%。）
我认为，在 AI 基础设施建设的背景下，理解 SSD 行业的特殊性，是构建任何关于 SNDK 投资论点的核心。这比 SNDK 自身的运营状况要相关得多。核心发现如下：
- SSD 行业深受周期性困扰，或许比其他半导体行业更为严重，这是因为其制造比特的固定成本相对于边际可变成本极高。
- 由于资本需求和工程技术方面的高进入壁垒，SSD 行业呈寡头垄断格局。
- SNDK 近期营收飙升纯粹推动了我的价格上调预期，同时也得益于其向高利润率的企业级 SSD 转型。他们第二季度的毛利率高达 78%！ 一旦 SSD 短缺缓解，这种水平恐怕难以维持。
- SNDK 当前市值的 95% 已经计入了企业级 SSD 去商品化以及 SNDK 从市场份额第五位向上攀升的预期。虽然数学上可行，但这几率渺茫。其股价放大了市场共识对 AI 资本支出波动的反应。
- 这种去商品化以前发生过：台积电（TSMC）正是通过苹果 iPhone 时代做到了这一点。但这显然是一场艰苦的战斗。苹果的大多数供应商仍然只是普通商品供应商。
- 受 AI 基础设施建设短缺、NBM 合同以及新技术重构 SSD 在技术栈中角色所带来的机遇影响，SNDK 的产品短缺状况将确保持续到 2028 年。
我个人持有该股是因为我信任的选股服务增加了仓位。如果由我自己决定，它显然属于“太难懂”的一类。但就像我帖子中的模拟所示，取决于 2028 年后 AI 基础设施建设的进展，仍可能存在上行空间。在此之前，短缺是有保障的，SNDK 惊人的毛利率也将得到保护。
顺便评论一下苹果供应商被困在大宗商品化游戏中的处境……你可以效仿苹果的做法，即只要你能控制供应商大部分收入，就人为地压低他们的价格。基本上你可以告诉他们：这个产品的价格就是X美元，如果不是这个价我就走人（这基本上就是史蒂夫·乔布斯的方法）。而供应商无法承受失去70%或80%收入的风险，所以他们只能回去想办法满足这个要求（以牺牲利润率为代价）。这样你就可以不断挤压他们（有时长达数十年）。然而，一旦其他拥有更高利润率的公司（例如 Nvidia 或 Broadcom）进入市场，它们从一开始就付得起更高的价格，并开始购买相同的产品，导致你在供应商收入中的占比降至10-20%，那么你谈判和压低价格的杠杆作用就会大幅减弱。所以，并非所有大宗商品都会永远保持大宗商品属性。尤其是那些制造难度极高的产品。事实上，更令人惊讶的是内存竟然在如此长的时间里一直被视为大宗商品。话虽如此，它们注定仍是周期性的，但这个周期波动的整体水位可能会上移。这意味着廉价内存的时代可能已经结束，周期将在“昂贵”和“较便宜”之间波动。这一切归根结底取决于购买内存的公司的利润率。这些公司的利润率能否保持在足够高的水平，从而负担得起比以前更高的价格。
这也是我的想法。是的，它会膨胀成泡沫。但当泡沫破裂时，它不会回落到之前的水平，而是会停留在比之前高出数倍的水平。
原因是既然我们已经建造了数千个新的数据中心，现在就有大量的维护工作要做。
当然，为了满足需求，还将建造更多的晶圆厂。这肯定会对芯片和内存价格造成下行压力，但交易量将是以前的数倍，从而转化为比以前高出数倍的收入和盈利。
数据中心在2028年前能否获得足够资金建成？
我对戴尔更感兴趣。
确实，为什么呢？
为什么是戴尔？
写得很扎实，你那种“太难了”的直觉是对的。我再补充几点：
周期性比 78% 的利润率所暗示的要严峻得多。SanDisk 在 2025 年 3 月录得了非 GAAP 亏损和 22.5% 的毛利率，一年后却达到了 78.4%。谷底出现在峰值前的四个季度。这不是业务去商品化，而是具有巨大经营杠杆的周期性波动。
拿台积电（TSMC）来比较是在抬举它。台积电成了唯一可行的先进制程逻辑芯片供应商。而 NAND 是一个五方竞争的大宗商品市场，SanDisk 是最小的玩家，与铠侠（Kioxia）共享晶圆厂，且在工艺上对三星、SK 海力士或美光没有任何领先优势。真正能回答“存储能否去商品化？”的对比对象是 DRAM/HBM，而答案是：峰值时利润丰厚，但依然具有周期性。HBM 是唯一可能形成护城河的地方，但它是由 SK 海力士联合开发的，所以甚至不算专有技术。
“短缺保证持续到 2028 年”是预测，不是事实，而这正是整个投资论点的核心。超大规模数据中心的资本支出平台期（这已经是 2027 年的风险）、长期合同和补库存带来的需求前置，或者更快的供应响应，任何一项都可能打破这个论点。NAND 位元的增长来自层数堆叠，而不仅仅是新建晶圆厂，而最激进的 NAND 投资者恰恰是两个没有 DRAM 业务的玩家：长江存储（YMTC）和 SanDisk 本身。这本身就是终结其自身上涨行情的供应响应的一部分。
另外值得一提的是，表面上的便宜是个陷阱：约 12 倍市盈率看起来便宜，是因为它是基于峰值收益计算的。在中周期水平下，它约为 75 倍。周期股就是在顶部用低市盈率来吸引价值投资者的。
这里的赌注并不是企业级 SSD 会去商品化。而是赌峰值周期的利润率能持续下去，但从未有任何存储制造商能在整个周期中保持这样的利润率。如果你还持有，就在市场替你决定之前，先确定好你的常态化盈利数字吧。
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你们这些人太可悲了，笑死