SpaceX的“看多理由”：重演特斯拉的稀释剧本？

关于几家即将 IPO 的公司估值，市场上已有大量讨论，其中包括最受瞩目的 SpaceX（太空探索技术公司）。若按 1.75 万亿美元的估值计算，尽管该公司尚未盈利，且对于一家被赋予超高增长预期的公司而言，其 15% 的同比增速相对温和，它仍将创下前所未有的 100 倍市销率。如此高昂的估值该如何自圆其说？

从基本面或对未来的收益及现金流任何合理预期来看，这根本无法解释。但参照特斯拉的套路，或许能让我们窥见“多头逻辑”的一二。

通常，公司通过派发股息或回购股票向股东回报价值。众所周知，特斯拉从未做过其中任何一项。从这个意义上说，它不像是一家汽车公司。但它也不是能源、自动驾驶或机器人公司。其最赚钱的业务实际上是卖股票——字面意义上的。自成立以来，特斯拉已发行价值 242.2 亿美元的股票，大部分集中在其企业生命周期的早期阶段。相比之下，尽管作为一家成熟公司，其累计净利润仅为 384.8 亿美元，这对于 Nvidia、Google、Apple 和 Microsoft 等巨头来说，不过是一个不错的季度业绩。尽管如此，其股东——至少那些在其纳入标普 500 指数之前买入的人——获得了丰厚的回报。

这是如何发生的？早在 2018 年底，特斯拉的收入增长迅猛——同比超过 100%——并在经历了近十年的亏损后，首次实现了两个季度的 GAAP 盈利。但当这一趋势在 2019 年初迅速放缓甚至短暂逆转时，做空者蜂拥而入。那是特斯拉的危急时刻。它尚未满足纳入标普 500 指数的标准，其中包括连续一年（过去 12 个月）实现 GAAP 盈利，而其股价处于合理的高得离谱的估值水平（图 1），且处于净债务状态（图 2），垃圾债券的信用评级更是雪上加霜。

对特斯拉幸运的是，进入中国市场以及 Model Y 的推出帮助其在 2019 年中和 2020 年重新加速收入增长，并推动其实现持续的 GAAP 盈利，同时也得以纳入标普 500 指数。突然间，做空者争先恐后地平仓，在随后的逼空行情中，特斯拉的市盈率接近 1000 倍。公司利用这一机会 aggressively 稀释股东权益，在 2020 日历年共发行了 128.9 亿美元的股票——考虑到当时公司累计净利润为 -59.5 亿美元，这确实是一个巨大的数字。

这意味着特斯拉的信用评级不再是垃圾级，而是达到了 BBB 投资级，使其从支付利息支出转变为实际产生利息收入，并投机其他投资如数字资产（你懂我的意思，试图避开自动审核过滤器）。由于我的数据源没有单独列出季度利息收入，我使用非营业收入作为代理指标（图 3）。时机恰逢其会，因为 2022 年债券价格和数字资产价格均出现下跌。

即便到了今天，随着特斯拉走向成熟，这些股票发行所带来的资金注入仍超过其任何季度产生的营业收入（图 4）或净利润（图 5），除非算上那笔 59 亿美元的非现金会计收益。这为其基于股票的薪酬计划（图 6）提供了资金，也支撑了其相对于宏大野心而言较为适度的整体资本支出和研发费用（图 7-8）。

尽管特斯拉已不再是 2019-20 年那个超高增长的公司，尽管收入持平甚至下降，尽管利润率侵蚀导致自 2022 年以来利润大幅缩水，但这足以让特斯拉股价维持高位。但我不知道特斯拉股东——这群自我筛选出来更看重叙事而非基本面、更关心拉升股价而非盈利增长的人群——是否真的在意。2010 年 IPO 时买入的人大幅跑赢市场。而在其加入标普 500 指数后买入的人，累计落后 VOO 35.50%，经历的波动性甚至超过 UPRO（3 倍杠杆 VOO），但总体似乎对此感到满意。

这对 SpaceX 意味着什么？

• 即使它从未产生有意义的利润，其股价可能在多年内都不会“回归地球”（字面意义）
• 如果其估值维持现状，现有股东几乎肯定会被稀释
• 发行股票对公司的重要性可能不亚于其宣称的主营业务
• 长期计划是将更多股票抛售给散户和指数基金投资者
• 对股票进行过度做空时要非常小心