SpaceX的“看多理由”：重演Tesla的稀释剧本？

关于几家即将 IPO 的公司估值，市场上已有大量讨论，其中最受瞩目的便是 Space Exploration Technologies (SpaceX)。若按 1.75 万亿美元的估值计算，尽管该公司尚未盈利，且对于一家被赋予超高速增长预期的公司而言，其 15% 的同比增速相对温和，但它仍将创下前所未有的 100 倍市销率。如此高昂的估值该如何合理化？

从基本面或对未来的收益及现金流的任何合理预期来看，这根本无法解释。但参照 Tesla 的套路，或许能为“多头观点”提供一些启示。

通常，公司通过派发股息或回购股票向股东回报价值。众所周知，Tesla 从未做过这两件事。从这个意义上说，它不是一家汽车公司。但它也不是能源、自动驾驶或机器人公司。其最赚钱的业务实际上是卖股票——字面意义上的。自成立以来，它已发行了 242.2 亿美元的股票，大部分集中在其企业生命周期的早期阶段。相比之下，尽管作为一家成熟公司，其累计净利润仅为 384.8 亿美元，这对于 Nvidia、Google、Apple 和 Microsoft 等巨头来说，不过是一个不错的季度业绩。尽管如此，其股东——至少那些在其纳入 S&P 500 之前买入的人——获得了丰厚的回报。

这是如何发生的？早在 2018 年底，Tesla 的收入增长迅猛——同比超过 100%——并在经历了近十年的亏损后，记录了头两个季度的 GAAP 盈利。但当这一趋势在 2019 年初迅速放缓甚至短暂逆转时，做空者蜂拥而入。这对 Tesla 来说是一段岌岌可危的时期。它尚未满足纳入 S&P 500 的必要条件，其中包括连续一年（过去 12 个月）实现 GAAP 盈利，而其股票交易估值处于合理的高得令人眩晕的水平（图 1），且处于净债务状态（图 2），加之其垃圾债券信用评级，情况更是雪上加霜。

图表在此：https://imgur.com/a/hMrAPoP

对 Tesla 幸运的是，进入中国市场以及 Model Y 的推出帮助其在 2019 年中和 2020 年重新加速收入增长，并推动其实现持续的 GAAP 盈利，同时也得以纳入 S&P 500。突然间，做空者争先恐后地平仓，在随后的逼空行情中，Tesla 股票的市盈率接近 1000 倍。公司利用这一机会 aggressively 稀释股东权益，在 2020 日历年共发行了 128.9 亿美元的股票——考虑到该公司当时的累计净利润为 -59.5 亿美元，这确实是一个巨大的数额。

这意味着 Tesla 的信用评级不再属于垃圾债，而是达到了 BBB 投资级，使其从支付利息支出转变为实际产生利息收入，并投机加密货币等其他投资。由于我的数据源没有具体列出每季度的利息收入，我使用非营业收入作为代理指标（图 3）。时机可谓幸运，因为 2022 年债券价格和加密货币均出现下跌。

即便到了今天，随着 Tesla 走向成熟，这些股票发行代表的资金注入仍大于其在任何季度产生的任何营业收入（图 4）或净利润（图 5），除非算上一笔 59 亿美元的非现金会计收益。这为其基于股票的薪酬提供了资金（图 6），也支撑了其相对于宏大野心而言较为适度的整体资本支出和研发费用（图 7-8）。

这足以让 Tesla 的股价保持高位，尽管它已不再是 2019-20 年那家超高速增长的公司，尽管收入持平甚至下降，尽管利润率侵蚀导致自 2022 年以来利润大幅缩水。但我不知道 Tesla 股东——这群自我筛选出来更看重叙事而非基本面、更关心推高股价而非盈利增长的人——是否真的在意。那些在 2010 年 IPO 时买入的人大幅跑赢了市场。那些在其加入 S&P 500 之后买入的人累计落后 VOO 35.50%，经历的波动性甚至高于 UPRO（3 倍杠杆 VOO），但总体上似乎对此感到满意。

这对 SpaceX 意味着什么？

• 即使它从未产生有意义的利润，其股价可能在多年内都不会回落（字面意义上的“落地”）
• 如果其估值维持现状，现有股东几乎肯定会被稀释
• 发行股票对公司的重要性可能不亚于其宣称的主营业务
• 长期计划是将更多股票抛售给散户和指数基金投资者
• 对股票进行过度做空时要非常小心