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巴菲特给了我们四条投资准则。第四条取决于一个无人能验证的数字。
批评巴菲特的第四项标准（有吸引力的价格）具有主观性，指出内在价值估算因假设不同而差异巨大，不同于前三项客观标准。
- 内在价值是不可观察的估算值，对增长率和折现率等输入假设高度敏感。
- 两位纪律严明的投资者可能对同一资产得出截然不同的公允价值，导致相互矛盾的投资决策。
- “安全边际”概念缺乏可证伪性，允许投资者通过调整内部估值模型来合理化持有亏损头寸的行为。
巴菲特在 1977 年的致股东信中阐述了他对企业的要求，措辞值得原封不动地引用：“我们希望企业具备以下特点：(1) 我们能理解；(2) 长期前景良好；(3) 由诚实且能干的人管理；(4) 价格极具吸引力。”我总是不由自主地回到第四点。经过 12 年的投资实践，我认为它的作用机制与其他三点不同，而我花了一段时间才看清其中的门道。
前三点可以通过理性推导得出。理解业务无非就是下功夫研究。良好的长期前景意味着拥有持久的护城河，你可以评估高回报能否在竞争中存续。诚实且能干的管理层体现在资本配置以及他们对待股东的方式上。这虽然需要付出努力，但两个细心的人审视同样的证据，通常得出的结论大致相同。
第四点则不同。公平地说，巴菲特确实对此有过定义，只是人们往往低估了这一点。他的答案是安全边际：即价格与内在价值之间的差距，而内在价值是通过折现所有者盈余估算得出的。这确实是一套方法，比大多数人实际使用的市盈率和市净率比较要严谨得多。这也是格雷厄姆教给他的核心内容。
问题在于，内在价值是不可观测的。它是一个估计值，完全取决于你输入的假设条件。两位纪律严明的投资者对同一家公司计算所有者盈余，只是选择了略微不同的增长率和折现率，得出的公允价值就可能相差 40%。两人都严格遵循巴菲特的理念，也都相对于自己的估值保留了安全边际。然而，他们在是否买入这个问题上却完全分歧……
这就是薄弱环节。安全边际是将价格与你自行编造的数字进行比较。它实际上无法被证伪，因为如果股价下跌，你只需说市场尚未反映内在价值即可。前三项标准锚定于企业本身。第四项标准则锚定于你自己的估计，而你是房间里最缺乏客观性的因素。
第四项标准的诚实版本必须将价格锚定于你头脑之外的某个事物。有一个数字符合这一要求：每个市场价格都已经隐含了对未来增长的预期，而这个隐含数字对于所有关注该股票的人来说都是相同的。因此，更好的问题不是价格是否低于我对价值的私人估计，而是考虑到公司的资本回报率和再投资能力，价格所隐含的增长率是否是该企业真正能够实现的。这种比较不依赖于我的假设。它对比的是任何人都可以核查的两件事。
我认为，这就是巴菲特几十年来凭借判断力近似践行、却从未诉诸笔端的“有吸引力的价格”版本。很好奇这里的大家实际上是如何评判它的。基于你自己对内在价值的估计来计算安全边际是标准答案，但它悄悄地依赖于一个无人能验证的输入变量。
后来他改变立场，改口说‘价格合理’。
我用的就是你描述的方法——用当前股价检查市场隐含了多少增长率，再对照同类公司看是否合理。我觉得这比完整的 DCF 快，也更简单。
好办法。与同类公司对比是做合理性检查的有用手段，不过我也会将其与该业务自身的历史 ROIC 和再投资率对比，因为行业隐含的数据和这家具体公司实际能维持的数据有时相差很大！行业对比告诉你隐含增长是否异常。基本面告诉你是否可实现。
市场可能出错。市场价格是一个短期数字，所有基于该价格得出的指标也都是短期的。
印度 Nifty 50、互联网公司在 .COM 泡沫期间——市场都认定它们值 60、70、80、100 倍甚至更高的市盈率。结果证明它们顶多只值一半（最好的情况），最差的是 0 倍；如果你锚定那些倍数和价格，你会亏得精光。
你在试图用价格作为价值的代理变量。价格并不是价值的可靠代理——价格只是‘市场先生’在那一刻的决定。
第四条标准本质上是个人的，什么样的‘有吸引力’取决于个人的风险偏好。
科学给了你下限，艺术则是上限之上的东西。你可以衡量隐含增长率是否现实、ROIC 是否可持续、再投资跑道是否真实。但你无法衡量市场何时同意你的看法，那部分始终是艺术。一个正确的论点在兑现之前可能让你感觉错了多年。
这就是能力圈的作用。你不可能简单地汇总随机人群对内在价值的看法。
如果你把一个病人带给一个水管工、一个建筑师和一个营销主管，你会得到离谱的诊断。
把病人带给合格医生——那些读过医学院且有多年经验的医生——他们在诊断上不会有巨大分歧。
我使用两种方法：内在价值和公允价值。优秀公司的这两个值应该很接近。
- DCF 内在价值（巴菲特式）——预测未来 10 年的所有者收益（经营现金流减去维持性支出），然后将每年收益按 15% 折现（最低要求）
- 公允价值——按历史增长率预测未来 10 年的 EPS，应用市场倍数（市盈率），然后将每年按 15% 折现。
注意：对于历史市盈率较高（贴纸价格虚高）或所有者收益不等于报告 EPS（资本密集型企业）的公司，DCF 会显著偏离。
合理的价格并不意味着可接受的回报。巴菲特并没有在 AAPL 市盈率 20（这可能是合理价格）时买入。他在市盈率 10 时买入，远低于只能提供可接受回报的价值。我认为巴菲特比普通投资者保守得多。
我们经常看一个倍数，然后判断‘我认为公司无法以这样的增长率来支撑这个倍数’。有些倍数我们一看就知道‘这不现实’，但这些情况如今一般不发生了，因为每个人手边都有电脑可以跑 DCF 算出‘这不可能’。
（在我看来）这跟内在价值估计一样随意，甚至可能更糟，因为你把合理/不合理的判断绑定在一个每天变动（有时毫无理由地大幅变动）的数字（倍数）上。
很好的讨论。我可能没真正理解你的意思（这是我自己问题）。
你理解得很对，这个质疑也很合理。隐含增长率确实每天随价格变动。区别在于你拿它跟什么比较。市盈率从 25 涨到 30 告诉你市场情绪变了。反向 DCF 从隐含增长 12% 到 15% 告诉你市场现在要求企业维持一个其历史 ROIC 和再投资从未达到过的增长率。同样的每日波动，完全不同的信息。
太好了——谢谢你澄清了我并没有自己想象的那么笨 😃
很好的讨论！
通常你应该用不止一种估值方法进行三角验证。
这篇帖子又长又啰嗦。
我长话短说。芒格后来修正了巴菲特。你引用的 1977 年太老了。他改变了做法。后来的范式是以合理价格买入伟大的公司。看吧，我多简短？
确实没人有水晶球，我看到 KHC 就是个恰当的例子——看起来像优质复利机器，直到突然不是了。但接受不确定性与将所有估值视为同样随意之间是有区别的。目标不是消除猜测，而是让猜测依赖于更少（不可验证）的假设。一个暗示未来十年年增长 25% 的价格比暗示 8% 的更脆弱。两者都不确定，但不确定程度不同。这种不对称性正是我认为真正工作所在的地方。
嗯，巴菲特基本清仓了，卖掉了所有资产。
但总体而言他比较被动，买入后等待重新估值。