SpaceX 将于6月12日 IPO ($SPCX) - 以下是我不买的原因

我花了两个星期阅读 SpaceX 的 S-1 文件。

但我不会认购明天的 IPO。

我先说清楚：Starlink 是我多年分析过的最优秀业务之一。

39% 的营业利润率。63% 的 EBITDA 利润率。50% 的收入增长。

如果 Starlink 是独立上市公司，我可能会写一篇截然不同的文章。

让我困扰的是估值时间线。

• 2025 年 5 月：3500 亿美元

• 2025 年 12 月：8000 亿美元

• xAI 合并后：1.25 万亿美元

• IPO 时：1.75 万亿美元

这相当于十二个月内增长了 4 倍。

大选。合并。IPO 公告。

每一个环节都增加了数千亿美元的估值，但核心业务并未出现重大改善。

然后是合并。

在 xAI 之前，SpaceX 在 2024 年的净利润为 7.91 亿美元。

合并之后：

• 2025 年净亏损：49 亿美元

• 2026 年第一季度净亏损：43 亿美元

单一季度的亏损几乎赶上了前一年全年的亏损。

分业务板块的数据更加触目惊心。

• Starlink 营业利润：+44.2 亿美元

• AI 板块营业亏损：-63.5 亿美元

一个业务在支撑公司。

另一个业务则以异常的速度消耗现金。

xAI 创造了 32 亿美元的收入，但烧掉了大约 140 亿美元的现金。

仅 2026 年第一季度，AI 资本支出就达到 77 亿美元。

公司还背负了 290 亿美元的长期债务，S-1 文件暗示很可能需要进一步融资。

还有一个细节我没看到太多讨论：

Starlink 的每用户平均收入（ARPU）从 2023 年的每月约 99 美元下降到了现在的每月约 66 美元。

下降了 33%。

用户多了，但每个用户的收入少了。

现在来看看估值。

Meta：约 22 倍 EBITDA

Alphabet：约 18 倍 EBITDA

Microsoft：约 28 倍 EBITDA

SpaceX IPO：约 266 倍 EBITDA

要想让这个倍数成立，投资者需要看到：

1. Starship 实现持续的运营节奏
2. xAI 成为高盈利业务
3. Terafab 成功，尽管目前没有约束性协议

这三件事……必须在同一时间发生。

另外两件值得关注的事：

• 埃隆·马斯克通过超级投票权股票控制了 85% 的投票权

• 散户投资者将获得约 30% 的流通股，而典型的巨型 IPO 通常只有约 10%

我并不是说这家公司会失败……看涨的理由确实存在。

但在 1.75 万亿美元的估值下，投资者今天支付的是溢价，而预期的结果仍有待验证……