高通是目前市场上最优质的价值股之一

QCOM现价$193：市场正递给你一个19倍前瞻收益的收费桥，上面还贴着三张免费看涨期权

我一直憋着没发这个，直到价格变得离谱。现在它真的离谱了。两周内从$250跌到$193，几乎没有任何公司层面的原因。一份火热的非农就业报告扼杀了降息预期，博通的指引吓坏了整个市场，韩国股市暴跌，Marvell跟着跌了10%。高通只是被潮水裹挟着往下走。这就是价值投资者等待的布局——价格与业务基本面脱节。

具体数字：

今年营收约$420亿，每股收益$12.63，自由现金流约$100亿。三大业务板块：

授权业务：每年约$53亿，毛利率72%。涵盖地球上几乎所有5G手机的专利。这就是那个收费桥，光靠它就能覆盖1.9%的股息，完全不用担心芯片周期。6G标准将在2028-2030年落地，将这笔年金延续到2040年代。

芯片业务：手机市场目前偏软（内存短缺、中国库存消化，管理层已指引本季度触底，之后将复苏），但汽车业务刚创下$13.3亿的季度纪录，同比增长38%，下季度指引增长50%，全年营收将超过$60亿年化水平。已有超过一百万辆汽车搭载骁龙平台，大众已签约。仅这一块就基本补上了大家一直念叨的苹果调制解调器流失的缺口。

资本回报：$200亿回购授权，一个季度内回购了$28亿，流通股数已从10.8亿降至10.5亿。在$193价位上，每一美元回购能注销更多股份。这次下跌实际上在为你工作。

为什么业绩即将迎来拐点：

苹果可能刚帮了高通历史上最大的忙。他们站在台上告诉十亿人，没有强大AI芯片和12-16GB内存的手机无法运行新软件。他们让现有用户觉得自己手里的设备过时了。而苹果无法向手机市场其余80%的用户卖出一颗芯片。因此，当三星、小米、荣耀和其他厂商在未来12个月内做出反应时，旗舰机窗口只有一个选择：骁龙8 Elite，这是高通最高ASP、最高利润率的产品，单价$60-80，而中端产品只有$25-40。整个安卓生态系统无论愿不愿意都会被推向上游市场。我们在5G时代已经看过一模一样的剧本。

数据中心催化剂——也就是为什么6月24日很重要：

高通已经有实质性的签约业务：字节跳动的ASIC订单，沙特阿拉伯的Humain部署了200MW的AI200/AI250机架，以及一个已确认的定制芯片合作，面向“一家领先的超大规模云服务商”，将于今年12月出货，管理层将在6月24日的投资者日上公布其名称。华尔街的共识传闻——多位分析师现在已公开表态——是这家超大规模云服务商就是Meta，与SemiAnalysis报道的Meta是高通Arm服务器CPU的主要客户一致。我把它视为高概率事件，而非确定事实。如果Amon在台上说出这个名字，当天下午这支股票就不会再像一家手机公司那样交易了。

摩根大通可没在等。他们已将目标价从$160上调至$265，并在该事件前将股票列入正面催化剂观察名单，模型预计到FY27数据中心收入约$30亿，到2031年增长至$350亿。这是一个18个月前还不在任何人模型里的“第二家公司”。

设备层面已经赢了：Ray-Ban Meta眼镜、新款Meta显示眼镜、Snap Specs、三星和谷歌的眼镜，全部采用骁龙平台。该品类去年增长211%。Meta正在直接针对骁龙优化Llama。还有市场传言称，OpenAI手机芯片的工作在合作伙伴受挫后正向高通倾斜。这些期权价值目前为零。

估值（对标同行的重估空间大得离谱）：

约19倍前瞻收益。博通35倍。Marvell 65倍。ARM接近三位数。半导体行业中位数34倍。同样的AI叙事，一半或更低的倍数。是的，PEG看起来很难看（约8），因为共识模型预测增长约3%，但这正是赌注所在：你无需为增长付出任何代价，所以任何增长惊喜都会带来纯粹的倍数扩张。便宜本身就是安全边际，重估就是上涨空间。

空头观点及回应：

苹果调制解调器退出：真实存在，几年内损失$70-80亿。但被汽车业务的增长和回购所抵消，这就是为什么FY27共识预期持平而非暴跌。19倍的股价已经反映了这一点。

英伟达的PC芯片：高端PC市场可能只有$10亿收入。失去一半也仅影响每股收益约2%。该消息导致股价下跌10%。这是市场无效，而非风险。

“博通拥有数据中心”：是的，博通拥有加速器。但高通正在拿下推理、主权和服务器CPU市场，而该市场增长足够快，第三名玩家仍能创造数十亿美元收入。到2031年$350亿是摩根大通的数字，不是我的。

“价值陷阱”：过去五年这个判断是对的。但汽车业务增长38%、AI手机周期以及6月24日事件正是打破这个假设的具体因素。而且你并没有为这些因素付出任何代价。

总结：

FY28每股收益约$15，随着汽车、边缘AI高端化以及数据中心业务叠加在$12.63之上。按24倍计算，仍比博通有折价，对应约$360，较当前上涨约85%。半成功情景：19倍乘以$13 = $250，上涨29%。下行支撑位$175-180，届时回购、股息和授权现金流将接管，大约低于现价8%。用8%的下行风险换取29%的基本收益和85%的看涨收益，催化剂就在两周后。

其他催化剂想法（锦上添花，部分重复）：

1. 它是市场上最便宜的AI芯片股。约19倍前瞻收益，而博通35倍，Marvell 65倍，半导体行业中位数约34倍。高通比中位数低约44%，除了与英伟达持平外，比所有AI股票都便宜，同时拥有真正的边缘AI敞口。
2. 高通拥有AI设备浪潮。几乎每一副AI智能眼镜和每一款像样的智能手表都采用骁龙平台。Meta Ray-Ban、Snap的新Specs、三星、谷歌、摩托罗拉，全都在用。智能眼镜销量去年增长211%，高通是默认芯片供应商。黄仁勋本人曾告诉投资者买入这支股票。
3. AI手机升级周期才刚刚开始。超过两年的手机无法良好运行端侧AI。高端骁龙芯片单价$60-80，而中端只有$25-40，因此当NPU成为升级理由时，高通卖出更多芯片且单价更高。与5G浪潮同样的剧本，他们赢了。
4. 汽车业务悄然火爆。上季度营收创纪录达$13.3亿，同比增长38%，下季度指引增长约50%。全年营收将超过$60亿年化水平，大众已签约，超过一百万辆汽车已搭载骁龙。这是弥补苹果调制解调器业务流失的引擎。
5. 数据中心转型基本免费包含在股价中。沙特阿拉伯的Humain正在部署200兆瓦，一家未具名的超大规模云服务商于今年12月出货，字节跳动订单涉及数百万颗ASIC，SemiAnalysis称Meta是Arm服务器CPU的主要客户。Futurum预计未来几年收入超过$100亿，而经过这次抛售，市场几乎为此付出了零代价。
6. 他们在积极回购股票。$200亿授权，一个季度内回购$28亿，流通股数已从10.8亿降至10.5亿。在更低的价格上，每一美元回购能注销更多股份，所以下跌实际上对你有帮助。
7. 授权业务是台印钞机。约$53亿版税收入，毛利率72%，覆盖地球上几乎所有5G手机的专利，6G将把这一跑道延伸至2040年代。它支撑了约$100亿的年自由现金流，支付1.9%的股息，无论芯片周期如何，都覆盖所有其他费用。
8. 你得到一堆免费看涨期权。传闻中的OpenAI手机芯片目标到2028年每年3-4亿部。还有面向预算AI PC市场的骁龙C，以及整个机器人和物理AI领域。在这个价格上，你不需要为这些付出任何代价。
9. 催化剂就在眼前。6月24日投资者日就在两周后，他们将公布超大规模云服务商名称并展示数据中心路线图。7月29日的财报将是中国市场手机触底反转的时刻。摩根大通已将其列入正面催化剂观察名单，目标价从$160上调至$265。