深入分析 Melrose：一家现金流有保障直至 2050 年的公司

Melrose 是一个纯粹的航空航天投资标的，由于其不寻常的历史，尽管其未来现金流可见性很高，且其参与了一个自飞机诞生和商业化以来就得到经验支持的长期趋势，但其交易价格却存在不合理的折价。

Melrose 有两个收入板块：发动机和结构件。发动机占息税前利润的 75%，收入占比 50%；结构件占息税前利润的 25%，收入占比另外 50%。

在深入探讨 Melrose 之前，有必要澄清航空航天行业所有参与者都享有的护城河。一旦某个零件被认证为飞机或发动机的组成部分，尤其是（我们稍后会看到）高度先进和关键的零件，替换几乎不可能，而且绝对不切实际，因为要证明替换零件性能相同，需要让其通过相同的测试，并证明与原件等效。正如您会理解的，在持续 30 年的飞机和发动机迭代周期中，空客、波音或发动机制造商根本没有兴趣重新认证关键部件。

那么，转向发动机板块，背景如下：民用发动机（不包括国有参与者）50 多年来一直是寡头垄断，没有新进入者。不仅如此，发动机生命周期往往接近 30 年。值得强调的是，85% 的利润来自“售后市场”，而其余 15% 来自“OE”或原始设备。简要解释（其余部分在下面的文章中更详细地介绍）：飞机零部件供应商，部分原因是他们通过波音和空客销售，以尽可能低的价格出售原始零件，通常以成本价或低于成本价，然后在售后市场中，由于只有他们才能提供支持或更换零件（考虑到 PMA 的存在，这更复杂，但就发动机而言，这是成立的），他们在此处获取大部分利润。

在发动机领域，大部分利润来自两个来源：RRSP（风险与回报共享合作伙伴关系）和商业协议。更有趣的是 RRSP，Melrose 参与发动机售后市场利润，覆盖总飞行小时的 60%。也就是说，Melrose 作为关键供应商和关键技术合作伙伴，能够投资于发动机的开发，以便在其整个使用寿命期间获得现金流份额。但除此之外，它偏向未来，因为在两“代”发动机（老一代和更现代的最终将取代老一代的发动机）中，Melrose 在现代机队（GEnx、Trent XWB、P&W GTF 系列）中拥有更大的参与度；换句话说，它对飞行小时收取版税。

为了补充这一组合，通过商业合作伙伴关系，Melrose 为 90% 的发动机供货，包括 LEAP（其中它没有 RRSP）、GE9X（尚未上市）、GE90 等。这意味着什么？发动机板块占 Melrose 息税前利润的 75%，其中这两类——供应商协议和 RRSP——占发动机收入的 80%。结果是一个在 2040 年代持续增长且稳定的现金流组合，可见性延伸到 2050 年。不错。

另一个板块，称为“结构件”或“机身”，遵循相同的逻辑，不同之处在于它不是供应高利润的发动机及其售后市场，而是直接供应给机身制造商。这里的内容纯粹是原始设备（空客和波音，但主要是空客），包括民用和军用；利润率明显较低，售后市场几乎不存在。也就是说，值得注意是，Melrose 不是商品或低价值零件的供应商，相反，它与空客共同开发了机翼技术，并且是新开发联盟的一部分，同时还供应其他关键结构部件，如尾翼、布线和窗户。

在顺风因素方面，这个板块比发动机更值得关注。在防务领域，顺风不言而喻。在民用领域，值得强调的是，空客和波音都因交付缺口而面临结构性后疫情积压订单，并且正在积极提高产量；在目前的生产率下，积压订单最短的飞机仍持有大约六年的订单。

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