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IGV 刚创下自 2001 年以来最长连跌纪录。考虑到我们目前掌握的情况，这次软件股抛售完全说不通。
作者认为软件股暴跌是不理性的流动性抛售，指出 SaaS 基本面强劲且 AI 推动了更大规模的企业交易。
- 软件板块的抛售是脱离实际业务表现的非理性程序化流动性清洗。
- SaaS 公司保持着 110% 到 118% 以上的强劲净收入留存率（NRR）。
- AI 正作为扩张工具，企业愿意为原生 AI 功能和附加模块支付溢价。
软件板块正在以我们过去25年从未见过的方式流血。IGV软件ETF刚刚录得连续8天下跌，创下自2001年成立以来最长连跌纪录。仅一周多时间就从峰值跌去近20%。这不是正常的市场回调或健康的重新定价。这是一次激进的、程序化的流动性冲刷，完全脱离了这些业务的实际表现。
我的意思是，看看微软和Meta这样的大盘股。它们现在的交易方式就像高度波动的meme币，在毫无负面消息的情况下，不到两周就跌去了近20%的市值。这毫无道理，也显示了当前市场机制有多破碎。
当你真正查看实际数据时，你会很容易发现，通过审视这些SaaS公司中大多数实际的财报文件，主要的空头论点不攻自破。
- “AI将杀死SaaS”的空头论点在数据上已经失效
在过去一年里，最大的空头论点是生成式AI、定制模型和自主软件代理将摧毁传统的基于座位的软件，并搞垮供应商的利润率。
问题是？这一理论在财报中完全没有体现。
- 有机增长现实： 有机增长并未消失。顶级软件公司的净收入留存率(NRR)仍保持在110%至118%以上。如果NRR超过110%，意味着在你甚至没有增加一个新客户的情况下，现有企业客户的支出同比仍在增长。
- AI正在让交易变得更大： AI实际上充当了扩展工具，而不是杀手。企业并没有大规模取消企业软件；他们正在支付溢价以获得原生AI功能、自定义工作流插件以及集成到现有系统中的新自动化模块。
- 估值脱节： 就在三周前，软件板块在经历了落后于其他科技股长达10个月的残酷滞后之后，终于开始触底。我们看到一些被压低的名字在几周内飙升了30%到50%，考虑到它们强劲的收入增长、稳定的客户流失率和坚实的运营利润率，这完全合理。而现在，整个基本面的基础在几天之内就被抹去了，而且完全没有任何运营层面的原因。
2. 软件已成为市场最终的流动性提款机
过去一周的价格走势显示了资金流动有多破碎。即使在绿色蜡烛、净买入盘面下，软件也看到了巨大的派发量。它基本上被当作其他所有资产的现金捐赠池。
- 下行放大效应： 当纳斯达克上周回调标准的7%，标普500下跌5%时，高质量的软件名字不仅仅是跟随下跌。它们遭到了绝对屠杀，回撤20%到30%，而此前它们已经经历了大幅回撤；与此同时，今年已经上涨100%-200%的高估值科技股在同一时期只可笑地下跌了15-20%。
- 实际行动中的脱节： 这种荒谬性昨天得到了充分展示。在特朗普取消计划空袭的消息传出后，指数出现了1.5%至3.5%的大规模风险偏好反弹。半导体板块录得自2025年4月以来最好的一天。与此同时，软件篮子收跌，虽然高于日内低点，但明显跑输了如此规模的反弹。当市场恐慌时，软件崩盘；当市场飙升时，软件被抛在后面。这一切都毫无道理。很明显，基本面每年变得越来越不重要。大多数股票似乎只关乎炒作、动能和叙事。有些公司发布的财报推翻了人们持有的空头论点，但仍遭到华尔街和散户投资者的荒谬惩罚。股市中的普通人知之甚少，许多人因为炒作和动能买入。这使得像SaaS这类被厌恶的板块不可能获得任何受尊重的价格行为。
- 资金流向何处： 资本离开科技并不是因为该板块出了问题。而是被强行从高利润、现金流强劲的软件名字中抽离，去为其他地方拥挤的动能交易提供资金。机构交易台正在积极筹集现金用于大规模大宗配置。比如严重超额认购的SpaceX IPO，或者只是追逐半导体列车。软件现在简直是资助其他科技领域的自动提款机。市场如此不合逻辑和非理性，着实令人震惊。过去几十年里你几乎找不到对一个单一板块来说更不理性的时期。
3. 炒作与硬自由现金流(FCF)的对比
过去两年，市场完全抛弃了基本面分析，去追逐纯粹的动能和炒作叙事。
|指标|高溢价“AI瓶颈”炒作股|被清算的公共SaaS篮子|
|:-|:-|:-|
|估值倍数|为完美定价；假设了十年的完美执行。|被压缩到历史多年低位。|
|盈利能力与FCF|不盈利或利润极薄；资本密集型极高。|巨大的FCF收益率和纯净的70-80%毛利率。|
|增长状况|由非经常性硬件基础设施建设驱动。|高可见性、高度可预测的经常性订阅收入。|
市场正在激烈惩罚那些收入加速增长、达到多年最快环比速度的软件公司，同时奖励那些缺乏结构性护城河或可重复自由现金流可见性的投机性基础设施投资。许多这些炒作型成长公司获得的估值溢价，需要3-5年时间才能在真实业务中体现出来。一些增长缓慢或几乎没有收入的公司获得数百亿美元的市值，只因为某个影响者吆喝并鼓吹它是“瓶颈”。
4. 机会成本的残酷代价
对于持有高信念软件投资组合的长期投资者来说，这种环境带来了痛苦的机会成本。过去8个月里每次抄底都反复耗尽我的资金，因为算法抛售不断挖出新低。过去的半年里已经有太多轮“SaaS末日”和太多下跌，以至于开始变得可笑。它不断下沉。那些曾经享受溢价估值的公司，现在对未来一年的远期市盈率只有8-12倍。无论它们是否三超预期、上调指引或在每一项指标上超出预期，都不重要。财报后它们仍然暴跌10-20%。我的意思是，普通人还能要求什么？也许我应该直接买入那些当前价值毫无根据的高估值科技公司，然后发财。那些可能仅凭纯meme就让人们退休的垃圾公司的数量令人震惊。
看着高利润的商业模式、干净的资产负债表日复一日地被摧毁，而投机性的动能名字却完全不受阻碍地上涨，这令人极度疲惫。但历史证明，市场不能永远完全脱离公司现金流。
市场情绪已经破碎到无法持续
当一个板块变得如此普遍遭人憎恨时。当一家公司可以发布完美、三超预期的季度报告，却仍然遭遇自动4%的抛售时。这预示着某种接近顶峰投降的信号。过去六个月里IGV软件指数和这些个股收到的成交量，一定已经接近某种底部。成交量是过去所有年份和月份的月均成交量的3-5倍。
在我看来，企业软件目前是本十年基本面最被错误定价的资产类别。对于那些长期持有具有真实净扩张、强大竞争护城河和结构性现金流的业务的人而言，实际的业务逻辑没有改变。当前市场完全由叙事和短期流动性约束驱动。但最终，数学应该会胜出。这句话似乎很适合当前的情况。“短期内，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。”——本杰明·格雷厄姆
对于这个话题，你总体怎么看？你是完全远离软件下跌，还是尽管盘面绝对破碎，你仍在继续积累这些被严重压缩的现金流？我将继续加仓并摊低一些我认为被低估且坦白说相当便宜的软件公司的成本。
一旦我意识到这是由 ChatGPT 写的，我就停止阅读了。
整体来看，市场大部分在流血，把周期拉长。只有少数几个靠炒作混进标普和纳斯达克的 AI 基础设施股在支撑一切。
是啊，我被它坑了，但又重新加仓了 msfu 和 NOW。以后可能只用精选个股，而不是 IGV，免得里面混进 orcl 和 mstr 这种货色。
技术面呢？请给我们开开眼吧。
IGV 的市盈率仍然超过 30！这很难说是“价值”区域。甚至都算不上有意义的回调。我觉得本杰明·格雷厄姆的名言很贴切：称重机才刚刚被搬出来。它仍然太重了！
我正在买入优质的软件公司股票，看看结果如何！
下次发这种内容时，让你的大语言模型把文字精简一下。
没错
你的格式暴露了这是AI写的，别胡扯了。
我同意你的观点，但现在不是理性客观分析的时候。市场刚刚因为一条未经证实的推文就拒绝了逼近回调幅度的下跌。这是过去两个月里第38次有推文拉抬股价了。
说到底，你是和一群人在交易，而在今天的环境下，这是一群盲目的乌合之众。如果你相信自己的尽职调查，你就得看看它在明天的叙事中能处在什么位置。不要仅仅因为基本面上合理就逆势而行，否则你只会被碾压。
任何难以复制的（大宗商品、硬件、资源、前沿AI）都在上涨，而一切有可能复制或再造的东西都在贬值。
明白了。感谢你付出的努力。你在买哪些SaaS股票？你怎么给它们排序？
谢谢，AI
过去8个月每次抄底都反复耗尽我的资金
我懂你。不过也不完全相同。因为我抄底的是MU。自那以后我的投资组合涨了70%。
去看看Anthropic这周发布的《寓言》吧。所有的软件公司都完蛋了。买它们就像芒格之前的巴菲特策略——在烟蒂被扔掉前嘬最后一口。
这些 LLM 中的一些正在做开创性的事情……它们以人类历史上从未见过的速度烧钱，而“二手烟”软件公司仍在产生 FCF。除非你认为 LLM 可以永远亏钱，否则会出现重新平衡。
你说的都毫无意义。LLM 公司是否赚钱无关紧要。技术已经存在，软件公司已经失去了护城河。
这就像说马车是好投资，因为航空公司难以盈利。
两年前看人们在AI增长上自欺欺人很精彩，现在看人们在真正成熟、深度嵌入企业工作流程且受法规约束的软件产品的持久性上自欺欺人也很精彩。这两个阶段都提供了绝佳的买入机会。
我认为这和 AI 有关，但并非你想的那样。
把 AI 助手强加到所有东西上正在激怒客户。看看 MSFT，Xbox 已经死了，他们正在失去相当于整个国家的 Windows 用户。
像法国这样的整个政府从 Windows 切换会产生复合效应，比如未来计算机素养课程可以教什么，或者新硬件会包含什么？
通过定位视角比基本面视角更有意义。软件是长期现金流，所以当利率或流动性收紧时，它是科技股中首先受到冲击的部分，而现在留在科技领域的资金正集中在半导体和基础设施类股上。这就是一些人提到的做多半导体、做空 SaaS 的轮动，而不是市场在对企业本身重新定价。脱离盈利的 8 天连跌通常是资金流向和去杠杆化，而不是对公司的评判。我会观察它是否蔓延到芯片类股，然后再解读为宏观因素。
反驳观点：
https://www.reddit.com/r/ClaudeAI/s/oSYbjjiYNH
Claude 在 2 天内编写了一个《魔兽世界》克隆版。
软件成本将加速趋近于零。它完蛋了，兄弟。
我经常使用 Claude 和 ChatGPT——付费模型（不是那些真正花哨的）。
如果你不相信这些模型能够完成许多这些公司推出的软件所能做的一切，那么你使用的 LLM 和我用的不一样。或者你完全缺乏想象力。
这不是关于 AI 现在能做什么。现在是它最差的时候。
5 年后，最基本的免费 LLM 能做什么？
一些软件将蓬勃发展（网络安全；EDA），而其他领域将受到影响（平面设计、市场营销、会计）。
事情没那么简单，因为最终 LLM 需要赚钱，停止烧掉数千亿美元。似乎有一种奇怪的普遍观点，认为 LLM 会通过免费（或几乎免费）做同样的事情来不可避免地取代软件公司。这对 LLM 来说不是一个站得住脚的长期商业模式。