r/valueinvesting
CMV：极端估值并不总是非理性的。有时它们只是意味着买家正在接受糟糕的回报。
由于低贴现率，NVDA和TSLA的高估值在数学上可能合理，但这意味着糟糕的前瞻回报。
- 如果买家为了稀缺性或期权价值接受极低的贴现率，高估值在数学上可以是自洽的。
- 由低贴现率驱动的高估值意味着糟糕的前瞻回报，说明它们不是好的投资。
人们常常看着像 SpaceX、OpenAI、Nvidia、特斯拉这样的公司，然后说：“这个估值毫无道理。市场已经疯了。”
我不确定这真的是正确的结论。
一个估值可以看起来很荒谬，但背后的数学并不荒谬。这很可能只是意味着买家——无论是否明确——在使用一个非常低的贴现率。
就拿基本的永续公式来说：
价值 = 现金流 / 贴现率
或者：
PV = CF / r
现在举个傻乎乎的例子。
假设某资产最终每年会产生 0.01 美元的自由现金流，永远持续。
在 10% 的贴现率下：
$0.01 / 0.10 = $0.10
在 1% 的贴现率下：
$0.01 / 0.01 = $1.00
在 0.1% 的贴现率下：
$0.01 / 0.001 = $10.00
在 0.01% 的贴现率下：
$0.01 / 0.0001 = $100.00
以此类推。
把要求回报率压得足够低，即便是一丁点永续现金流也能撑起一个巨大的估值。
所以当人们说“这家公司不可能值 X”的时候，我认为隐藏的问题是：
对谁来说值 X？以及以什么要求回报率？
如果边际买家愿意接受 2%、1% 甚至接近零的预期回报，因为他们想要准入权、稀缺性、期权性、地位、指数敞口，或者仅仅是对独一无二资产的敞口，那么估值看起来虽然疯狂，但内在却是自洽的。
这并不意味着这是一笔好投资。实际上可能意味着远期回报很糟糕。
但“糟糕的远期回报”和“非理性的估值”不是一回事。
而且我认为这也适用于价值投资。
很多价值投资者说起来好像这个问题只存在于成长投资中。我不这么认为。
如果你的 DCF 严重依赖于：
- 一个非常低的贴现率，
- 一个巨大的终值，
- 一个比预期更持久的护城河，
- 可能永远回不来的正常化利润率，
- 或者一家无限期存续的企业，
那么你也是在对未来下大赌注。只不过因为它在电子表格里，看起来更体面一些。
所以，真正的分界线也许不是价值 vs. 成长。
真正的分界线也许是：
你实际承保的回报是多少？
我的观点是，许多“疯狂”的估值不一定证明市场失去了理智。它们可能只是证明，边际买家愿意接受的未来回报比批评者们愿意接受的要低得多。
改变我的看法。
我想反驳的是，在任何投资场景中，你总是需要将一项投资与你的次优替代方案进行权衡。
利率本质上就是时间的价格，在金融世界中，利率就像物理世界中的引力。
所以在一个无风险利率为4%或4.5%的世界里，你为什么要对风险敞口仅为3%上限率的股权感到兴奋？也许在一个无风险利率为0.5%的世界里，3%的上限率能让你相对于利率这个“引力”获得可观的利差。现在换个角度看，如果无风险利率飙升至20%，那么相对于20%的无风险利率，一项风险资产15%的回报就没什么吸引力了。
另一个反对使用极低贴现率的观点，还是回到“次优想法”的类比上。
既然你可以选择一项争议风险更低的资产，在相同贴现率下其回报率超过你的要求回报率，为什么还要选择一项风险资产，目标贴现率仅为1%呢？
由于为给定现金流支付的价格更低，而且对业务长期前景的确定性更高，这无疑是一种风险更低的实现要求回报率的方式。因此，按此逻辑，为了达到目标回报而承担更多风险是不理性的——除非你预期未来会有人为这个已经定价不合理的资产支付更高的价格（博傻理论），到那时你不过是在投机。
接受糟糕的回报难道不理性吗？
其实不过是FOMO罢了。
未来回报降低的动机是什么？
既然可以无风险获得4%的回报，为什么有人会接受如此低的远期回报？顺便说一句，BRK就是这么干的。
我认为这取决于股票和企业的质量。有些股票确实配得上高倍数，比如TJ Maxx、Costco、Intuitive Surgical、ASML和Visa。
如果你要等这些股票成为“价值股”，那你绝对会错过它们。
我认为价值都是相对于公司本身而言的。一个苦苦挣扎的日用消费品公司与一个利润丰厚、拥有护城河且仍在增长的公司之间存在根本区别。
我学到的是，最好为品质买单，要区分“相对于市场的价值”和“相对于公司历史常态的价值”。
我也认为，一个只有“未来”概念、估值高得离谱的炒作股，与一个年复一年证明自己是强大复利机器的公司，两者是有区别的。
以DCF作为分析框架，两个人可以根据两个标准得出不同的公允价值估计：第一，正如你所说，不同的贴现率；第二，你忽略的，不同的现金流。理论上，这些估计的路径和置信区间应该是贴现率的关键驱动因素。
我认为你大大低估了这样一个事实：科技牛（或者任何你认为估值过高的公司）在2%实际收益率和4-5%名义收益率的现实世界里，很可能不会对未来现金流使用0.1%的贴现率。你有些傲慢地认为他们是愚蠢且低效的资本配置者。
对这些投资者更善意的解读是：他们真心相信这些股票未来的现金流会远高于我的预期。为什么我认为他们错了？他们为什么可能认为我错了？我能从他们的观点中学到什么，以提升自己的理解？
我认为这是比单纯假设人们不懂资金机会成本更有成效的练习。这些股票里确实有很多叙事导向的散户投资者，但也有不少非常聪明的投资者。试着向那些持有这些股票的聪明人学习，即使你最终不认同他们。
回答得很好，谢谢！！
嗯，疯子当然认为自己是理性的！
我不认为有任何理性的人会反对你所说的一般原则。有些人确实只是想要拥有某项资产的权利/特权，而不管估值如何。但这叫什么？我们通常称之为市场泡沫……
你的想法只有在 SPCX 是市场上唯一的股票时才有意义。
否则，糟糕的可接受回报的门槛更容易被许多其他股票达到。