智谱：1万亿人民币市值——中国的Anthropic终于来了？

智谱的Jun表现远超一贯疲软的市场走势。首先，Jun发布前的纳入指数消息（指数准入）在当日引发了剧烈资金流动。随后从6月10日至6月18日，股价在约一周内翻倍，6月22日，$KNOWLEDGE ATLAS.HK市值突破港币1万亿大关。这种强势远超市场的预期。

在我们此前的业绩分析中，我们指出智谱相较于$MINIMAX-W.HK展现出更强的增长动能，核心观点是资本正在定价模型智能的稀缺性。在当前估值下，这一视角依然合理，但仅靠‘智能稀缺’显然不足以解释此次上涨。

1）ARR是驱动因素吗？

智谱的估值框架在人民币升值后已转向海外B2B可比公司（如Claude/Anthropic）。观察Anthropic的ARR曲线，目前尚无明显放缓迹象；今年至今甚至加速增长，4月与5月单月增速均超过55%。这极大地拓展了市场对智谱增长路径的想象空间。

来源：Dolphin Research

在我们上一份报告中曾提供一个参考：假设智谱复制Anthropic的增长节奏，并耗时约1年（即月环比约12%）达到10亿美元ARR；按Anthropic的P/ARR倍数计算，隐含的企业价值约为600亿美元。但目前智谱的市值已高达约1500亿美元。以同样的Anthropic P/ARR倍数反推，意味着其隐含ARR约为40亿美元，且3月至6月月环比增速高达约150%，这看起来极不现实。

来源：公开信息、Anthropic、Dolphin Research

退一步看，以Anthropic的成长阶段作为参照：该公司从10亿美元ARR增长至50亿美元仅用了约半年时间，月环比增速约30%。

若假设智谱目前已接近10亿美元ARR（这意味着过去三个月月环比已达约60%），再以约30%的月环比增速持续六个月，ARR将达约50亿美元。按Anthropic的估值倍数计算，这大致对应约1500亿美元的市值。换句话说，当前估值至少嵌入了两层预期：（1）智谱的ARR已接近10亿美元；（2）未来半年内月环比30%的增长可维持。然而，其最新年报披露的官方ARR仅为约2.5亿美元。这意味着需在三个月内从2.5亿美元跃升至10亿美元，再维持六个月约30%的月环比增长——这是一个极为严苛的设定。

来源：Dolphin Research

尽管当前ARR的具体细节仍不清晰，但可观测的量价动态表明，智谱正处于量价齐升的阶段。因此，快速的ARR上升趋势有坚实支撑。

量： 在OpenRouter平台上，整体模型调用量持续攀升。对于智谱而言，2026年1月至6月期间，其在OR平台上的token调用量平均月环比增长约40%（Longbridge Dolphin Research估算），但自3月以来仅增长约8%，部分原因在于使用高峰高度同步于新模型发布，通常会带来一个月的高强度调用，之后趋于平稳。

来源：OpenRouter，Dolphin Research \*时间点指每周初

价： 在主流API卡上，价格似乎未上调（5.2 vs. 5.1）。但实际上，GLM-5.2从分层定价转为混合费率，导致原本享受较低层级的流量被划入更高费率区间，实质上是一次小幅提价。相较同行，智谱当前定价已处于国内模型的高位。

我们认为两个原因支撑其溢价：一是智能稀缺性赋予其定价权，二是以企业客户为主导的业务结构意味着B端客户更关注高智能模型带来的生产力提升，对价格敏感度较低。

来源：Z.ai，Dolphin Research

对比两种商业模式：C端代表如MiniMax/OpenAI，B端代表如Anthropic/智谱，后者在估值上表现更优，B端变现叙事已基本得到验证。

Anthropic将更强的智能与最高定价结合；一旦触及智能天花板，用户虽有抱怨但仍愿付费。而智谱2月对其Coding Plan提价，也被解读为对其模型实力的信心体现。

相比之下，在C端领域，如豆包的付费计划或OpenAI的广告尝试，都可能引发用户反弹。综合上述量价分析可见，使用量确实在快速增长（尽管明显低于我们早期的反推测算），价格也悄然上移，但这些仍难以支撑‘智谱已接近10亿美元ARR’这一核心前提。因此，此次大幅上涨更可能是估值倍数扩张所致。

2）估值倍数扩张来自何处？

1）GLM-5.2是首个跻身全球前三智能排名的国产模型。 6月13日，智谱通过其Coding Plan发布了GLM-5.2，并于6月17日开放API。GLM-5.2是一款拥有7440亿参数的MoE模型，活跃参数达400亿，上下文窗口长达100万token，展现出强大的编码与长周期代理工作流能力，较前代有显著提升，且以MIT许可证开源权重。凭借GLM-5.2，智谱曾短暂位列全球第三、中国第一（在Artificial Analysis智能指数中，仅次于Anthropic和OpenAI）；其编码与代理得分分别为全球第四、第二，中国第一、第一（截至6月22日，全球排名已略有下滑）。在Arena.ai上，GLM-5.2的编码能力位列全球第二，仅次于Fable 5，领先于Opus 4.8。随着开源模型与闭源模型之间的差距缩小，创始人汤杰公开表示，智谱有望在年内超越Anthropic；考虑到国内定价远低于Anthropic（智谱API价格约为Opus的1/4，Fable 5的1/10），这极大增强了对进口替代的信心。

来源：Arena.ai，Dolphin Research

2）美国收紧，中国开放。 当华盛顿下令顶级美国模型暂停海外服务，Anthropic亦以出口管制为由暂停Fable 5服务之际，智谱几乎同时推出了开源版本。

这种对比不言而喻：当美国收紧前沿科技访问权限时，中国在同一周释放了MIT许可、无地域限制的模型权重。这一对比短期内可提振估值倍数，但从商业角度看，GLM-5.2并未直接受益于禁令。首先，Fable 5的限制并非永久性，据报已开始逐步解封。

其次，由于窗口期短，且市场普遍认为GLM-5.2在整体用户体验上仍落后于Opus 4.8，因此需求难以转化为实质性收入增长。

从长期来看，若智谱能推出与Anthropic持平甚至超越的模型（值得注意的是，智谱未出现在Anthropic2月公布的指控中国厂商进行模型蒸馏的名单中），再叠加近期美国及Anthropic收紧访问的举措，前沿模型可能被视为地缘政治博弈中的战略资产。美国拥有两大巨头（OpenAI与Anthropic），而中国目前仅有智谱一家，因此估值溢价是合理的。

3）极低的自由流通股。 真正的自由流通股比例非常低（上市首日不足总股本的3%），加上纳入指数带来的被动需求，短期加剧了稀缺性。随着下半年各类锁定期陆续解除，流通股将扩大，因此当前的稀缺状态不太可能成为常态。

综合上述三点，估值溢价是有道理的。但若以第1节的ARR框架衡量，即便在乐观情景下，ARR在9月达到10亿美元（即月环比约30%），并以Anthropic从10亿到90亿美元期间平均约20%的月环比增速为基准，到2026年底智谱的ARR预计约为17.3亿美元。此时隐含的P/ARR仍高达约80倍，即使在乐观假设下，也几乎是Anthropic同期倍数的两倍。