关于 Adobe 的最后一贴 | 隐藏的 AI 收入增长

正如你可能听说的，Adobe 今年表现并不理想。股价如今已跌至八年最低点，仅去年一年就暴跌了50%。鉴于其历史上糟糕的股价走势，人们可能会认为 Adobe 的基本面正在崩溃，收入持续下滑。但对 SaaS 空头来说不幸的是，Adobe 已连续第八个季度大幅超预期盈利，并在创纪录的66.2亿美元营收和同比增长13%之后，上调了下一季度的业绩指引。

有趣的是，除了这家30岁的软件公司以真实收入增速超过你最喜欢的火箭或电动车公司这一点令人惊叹之外，更引人注目的是市场与现实之间的巨大脱节。

目前 Adobe 的市值为770亿美元，股价为195美元。当你把这些看似合理的数字代入反向DCF模型（假设10%的折现率、3%的终值增长率，以及约95亿美元的现金流），市场实际上是在定价：未来十年自由现金流将以每年3.2%的速度负向复合增长。而实际情况是，Adobe 的现金流实现了10%的同比增长，却被市场当作下降了约3%来定价。两者之间存在13%的巨大差距。

即使 Adobe 在未来十年内实现零净运营增长，由于它无需将资本投入实体工厂，公司已授权高达267.8亿美元的股票回购。在当前股价下，Adobe 可以每年自然地注销其总流通股的11%到12%，即便业务完全停滞不动，每股现金流也会飙升。

虽然回购很酷，但这不是 PayPal，我们真正关注的是那些在未来十年仍具备增长潜力的企业。而增长确实正在发生，甚至可能还在加速。这就引出了一个被忽视的收入来源——在财报中鲜有提及的隐藏增长点。当软件公司的CFO给出指引时，他们一向极为保守。他们通常基于现有合同续约情况和线性历史趋势来设定目标，同时刻意排除任何无法精确计算的意外收益。

而这个意外就是 Adobe 从2025年第三季度开始单独披露的「AI优先」年度经常性收入（AI-First ARR）。

在最近的财报中，Adobe 表示「AI优先」ARR 已突破5亿美元，且同比增幅超过三倍。如果这一数字在未来12个月内再次翻倍，将带来10亿美元的新净ARR。假设其他所有Q2业绩均按管理层指引精准达成（实际总是超预期），这额外的10亿美元将使 Adobe 整体收入增长提升3.7个百分点。

对于这样一家规模庞大的成熟软件巨头而言，单个产品线实现3.7%的有机增长已是惊人之举。更重要的是，这彻底击穿了市场反向DCF估值逻辑。在770亿美元市值和195美元股价的背景下，市场结构上正将企业定价为每年萎缩3.2%。而只要一个AI子板块就能自动为模型注入约3%到4%的增长动力，这种「预期差」便从荒谬走向了极致——事实上，市场正把一家本应像瘸腿赛马般衰退的企业，误判为一头真正的增长巨兽。