MU：强势上涨。从下行周期迈向超级增长？

到2026年，AI硬件的关注焦点已从算力转向存储容量。随着美国AI概念股波动不定，美光（MU）的业绩正迅速成为新的风向标。

美光于6月24日盘后公布了财报（FY26第三财季，截至5月），表现亮眼，接过了AI基础设施的接力棒。核心信息很简单：全面强劲。

关键要点如下。详见下文。

1. 整体业绩： 收入达415亿美元，环比增长74%，连续第二个季度实现超70%的环比增长。远高于此前指引的342亿美元上限，也大幅超出华尔街预估的约354亿美元。

由于指引发布时出货量基本已锁定，超预期的部分主要来自价格弹性。与指引和共识之间巨大的差距表明，即便是行业龙头也无法完全预判需求极端高涨的程度。

量价关系清晰而强劲：出货量缓慢上升——DRAM环比微增个位数；NAND环比中个位数增长。而价格则呈火箭式飙升——DRAM均价环比上涨超60%；NAND均价约上涨85%。

其传导逻辑十分明确：在这一史无前例的记忆体超级周期中，容量才是唯一关键。其他一切皆为噪音。

谁能获得符合规格的洁净室产能，谁就能胜出（新建需2.5至4年；改造需1.5至2.5年）。除了三大DRAM巨头自身的规划外，现实世界的物理限制已成为关键瓶颈。

毛利率（GPM）： 再次创下高点——GPM达到84.6%，堪称现金印钞机。由于收入几乎完全由价格上涨驱动，边际交付成本接近于零，因此增量收入几乎全部转化为毛利。

本季度，增量收入转化为增量毛利的比例高达98%。

2. 稳定的短期指引： 收入指引为426亿美元；每股收益（EPS）指引为31美元。这一“逐季超越”的指引意味着环比收入增长约20%，与华尔街预期一致。

鉴于大部分增量收入将直接转化为利润，收入指引基本已内嵌了EPS展望。31美元的EPS指引与华尔街最乐观的预测持平。

目前价格极难预测，因此管理层留出了上行惊喜的空间。这种策略往往推高市场的乐观预期。

3. 更强的长期展望： 管理层预计，供需紧张将持续至2027年后。即便2028年供需开始缓和，供应追上需求的时间点仍不确定。

隐含含义是，供需可能长期结构性紧缩，为估值重评打开空间。

4. 这轮重估的核心基础是战略性的长期协议（LTAs）： 上一季度才签下首个五年期LTA。如今已有16项战略性协议在手。

管理层反复强调投资者最关心的结构性重估要素：LTAs。快速扩张得益于公司位于美国的产能，这是溢价叙事的关键驱动力——尽管SK海力士与三星合计在产能和技术上领先，但美光是特朗普时代政策逻辑下的稀缺“美国制造”宠儿。

a. 客户结构： 覆盖数据中心、消费电子及汽车终端市场；具体包括4家超大规模客户+3家中小型客户，以及若干小型汽车客户。

客户结构分层多元。“美国产能”属性是核心卖点。

b. 协议期限： 通常为5年（2026年到2030年底）。汽车类LTAs一般为3年。

c. 关键条款：

• 必须履行采购义务；违约即构成重大违约。
• 主要LTAs包含价格区间：当前产品价格上限为Q2现货价；合同期内设有底价。其余按市场定价。
• 下一代节点（如HBM4、DDR6）的溢价留待未来协商，未完全固定。

d. 财务影响：

• 对4份LTAs而言，按底价计算的累计收入约为1000亿美元。
• 已签署的LTAs带来约220亿美元的现金押金及相关财务承诺。
• 价格底价支撑毛利率远超以往任何周期峰值。
• 若全部执行，固定或封顶价格的LTAs若按当前Q2现货价计算，将占总收入的约40%。
• 一旦所有计划中的SCA（战略客户协议）全部落地，预计超过一半甚至更多收入将处于SCA框架下。

我们认为，虽然这四份LTAs仅保证在底价下约1000亿美元收入（每年约200亿美元），但这只是五年的最低基准。这些合同在下行周期中能以极高确定性抬升底部。

美光还获得了约220亿美元的押金，增强了对客户违约的抵御能力。尽管这些资金不能用于资本开支，但其财务意义不容忽视。

现金在池中可自由调配，因此这些押金有助于缓解记忆体行业长期存在的痛点：牛市时扩产，熊市时产能浪费，利润回吐。这提升了周期韧性。

在如此详尽的披露之后，记忆体标的是否将迎来估值重评？迄今为止，该板块更多由盈利增长驱动，而非估值倍数扩张。

4. 价格飙升： DRAM收入达313亿美元，环比增长67%，其中超60%来自价格上涨。NAND收入达99亿美元，环比增长99%，均价上涨约85%。

如此迅猛的增长只有在需求暴增且产能无法快速释放时才会发生。此时，价格承担了主要的拉动作用。

按终端市场划分，AI数据中心收入环比增长103%，达115亿美元，是最大惊喜。传统云存储收入环比增长78%，达138亿美元，得益于全规格价格普涨，但即将被核心AI数据中心反超。

手机与PC业务虽为环比增长最弱，但仍接近50%。OEM在智能手机和PC领域的利润率将承压。

HBM采用更大芯片、复杂堆叠、良率较低，且封装测试更重。因此，其单位贸易比率相比传统DRAM高出2.5至3倍，挤占了传统产品的产能，拉长了供需错配。

尽管HBM均价高企，但利润率反而更低。当紧缩压力蔓延至传统DRAM和NAND时，这些产品反而获得更高利润。

记忆体厂商已明确表示，非HBM类DRAM的利润率高于HBM。部分外部机构甚至估算，按每片晶圆计算，传统DRAM的收入约为HBM的2倍，毛利约为HBM的3倍。

对于传统产品，持续的供需紧张带来了更强的盈利弹性。对记忆体厂商而言，这种上行潜力可能超过纯增量的HBM收益。

1. 极端运营杠杆：与收入飙升相比，运营支出几乎未变，与出货量增长同步。研发支出仅环比增长5%；销售与市场、管理费用环比增长18%，与74%的收入增幅相比微不足道。

凭借极端的价格涨幅和充分的运营杠杆，营业利润（OP）达333亿美元，营业利润率（OPM）高达80%。真正的现金奶牛——连英伟达都得仰望这座山峰。

6. 资本开支（Capex）： 投资者担忧激进的产能扩张会加剧下一轮低谷。这种担忧集中于资本开支的快速攀升。

但核心信息是：别对资本开支恐慌。这一次，真正抑制扩张欲望的是硬性的物理约束，而非单纯的资本纪律——钱有，但无处快速部署。

本季度，扣除政府补贴后的资本开支（7亿美元）为71亿美元；下季度计划为100亿美元。在FY27年度，每个季度资本开支将保持在100亿美元以上。

作为参考，本季度经营现金流达254亿美元——弹药充足。

增量资本开支中，超过一半将用于建设——提前推进洁净室建设，而不仅仅是购买设备。美光还与ASML签署了多年期EUV供应协议，以支持1δ及后续技术节点。

Longbridge Dolphin Research观点：是时候考虑成长型市盈率了吗？这正是争论的核心。

历史上，记忆体一直是典型的周期性行业：牛市利润刺激产能扩张，却在周期底部导致利用率下降和利润率崩溃。因此，盈利峰值常与估值底部重合——投资者不愿支付溢价。

但这一次，焦点——也是公司反复强调的重点——在于战略性长期协议（LTAs）。美光旨在通过3至5年期的LTAs、大额客户押金以及基于利润分享的资本开支纪律，证明本轮周期本质不同。

其核心在于，严格的LTA框架将约一半收入转化为有合约、有价格区间、更具可预测性的收入流。这降低了周期性，稳定了收入与现金流。

它还将一个商品化业务升级为预订单、预付款模式。可以把记忆体想象成一种预付合同下的‘预制’产品。

那约220亿美元的押金是关键一招。即使不直接用于资本开支，实质上已利用客户资金为扩张提供融资支持。

这在一定程度上使美光变得不那么资产密集。虽然可能在高峰期限制部分上行空间，但它显著抬升了下行周期的底部，正如管理层所说，“从根本上改变了商业模式。”

当锂等大宗商品在价格高位被当作成长故事时，我们曾保持谨慎——那是行业狂热的信号。而在此轮AI基础设施超级周期中，我们应采取不同的视角。

过去两三年跟踪下来，我们最大的教训是：对非线性技术变革保持开放心态。避免陷入“天底下没有新东西”的思维定式。

就在2025年上半年，即使是前沿领导者也预计NAND去库存需要时间，并将NAND产能转向HBM。

尽管今年迄今已上涨4倍，美光当前仍以约10倍市盈率交易，基于当前业绩和指引。随着更广泛的产品长期协议（如传统NAND）落地，以及产能释放放缓，一个理性成熟的市场或许会给予溢价——比如从10倍升至12倍，再至15倍。

这份财报也提振了上游AI资本开支相关标的。美光明确提到其与ASML的EUV长期协议，其中EUV可减轻多重图案化、刻蚀和对准对DUV的压力。

总结：训练时代是一场算力盛宴。而在代理型AI时代，AI基础设施正全面转向绿色化。

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