披萨遇冷，但达美乐仍值得关注 - 华尔街日报

披萨已凉了，但必胜客仍值得关注 - wsj

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该品类销售停滞不前，连锁品牌纷纷陷入困境，但必胜客或许能脱颖而出。

作者：David Wainer

2026年6月25日 上午5:30 ET

美国人不再那么想吃披萨了。华尔街也一样。但这个行业的残局中或许藏着价值。

披萨连锁店曾是美国一种可靠的日常仪式：在红屋顶的必胜客餐厅坐下来吃顿饭，或是在懒散的电视之夜点一份必胜客外卖。随着美国人对连锁披萨的需求不断增长，必胜客一度成为数十年来最值得持有的餐饮股之一。

但近年来，DoorDash 和 Uber Eats 破坏了外卖护城河，让街边小披萨店与全国性品牌站在了同一起跑线上。如今打开一个配送应用，本地一家披萨小店就和必胜客并列，争夺你的注意力，与墨西哥卷饼、鸡翅展开竞争。或者，对于经济压力较大的消费者来说，冷冻食品区的选择也越来越多。

结果就是整个品类陷入僵局。市场研究公司 Technomic 的数据显示，近年来消费者正转向鸡肉和墨西哥菜等其他品类，导致披萨在美国餐厅消费中的占比持续下滑。

投资者已举白旗投降。Yum Brands 本月以 27 亿美元出售了必胜客。帕帕约翰（Papa John’s）也传出可能出售的消息。中型连锁品牌正在关闭门店。就连行业龙头也难逃厄运：必胜客股价在过去一年下跌近 40%。

销售放缓加上突如其来的领导层更替加速了崩盘。本周，必胜客宣布首席运营官乔·乔丹（Joe Jordan）将接替首席执行官罗素·温纳（Russell Weiner）。投资者对这次人事变动的时间点感到意外，视其为危险信号，担心乔丹会放弃长期增长目标。

这种担忧并非空穴来风。今年 4 月，由于第一季度美国同店销售额仅增长 0.9%，管理层放弃了此前设定的 2026 年 3% 的增长目标，必胜客股价应声下跌。

公司将于下个月公布第二季度业绩，短期内对投资者而言前景堪忧。RBC Capital 分析师洛根·赖希指出，必胜客正在“消化”2025 年推动增长的举措——比如比必胜客晚几十年才推出的馅料边，以及登陆 DoorDash——而未来并无明显可操作的增长杠杆。

但深入观察后会发现，必胜客依然能分到一块越来越大的蛋糕。即使今年计划新开的 175 家美国门店未能实现，必胜客仍在持续扩张，而必胜客和帕帕约翰则在萎缩。根据 J.P. Morgan 数据，必胜客在三大上市披萨连锁品牌中的市场份额从 2016 年的 38% 上升至 2025 年的 54%，而必胜客同期则从 41% 下降至 27%。

随着竞争对手不断强化性价比攻势，必胜客短期内可能面临被迫跟进或失去市场份额的压力。但这家连锁品牌相信，它能熬过那些靠降价走向关门的对手。

归根结底，关键在于特许经营商的盈利能力。必胜客规模更大，垂直整合的供应链使其能保持较低的原料成本，同时其广告预算超过另外两大竞争对手之和。尽管所有披萨连锁品牌的利润率都在下降，但根据 Evercore ISI 的数据，一家典型的必胜客门店仍远超必胜客：每家门店的税前息前折旧摊销前利润（EBITDA）高达 16.6 万美元，而必胜客仅为约 5.5 万美元。

企业总部同样是一台印钞机。由于特许经营商承担开店成本，公司运营保持轻资产模式。这意味着资本开支始终处于低位，释放出大量现金流，可用于回报股东：去年自由现金流增至 6.72 亿美元，约为十年前的三倍。

这套财务引擎能在增长停滞时保护回报。公司每年稳步提高股息，并将现金投入股票回购。换句话说，即便同店销售增长继续卡在低速区间，回购也能确保每股收益以中个位数的速度持续增长。

那么，当行业进入新常态后，必胜客会怎样？近期市场的抛售已使股价跌至约 14 倍前瞻市盈率——这是自 2008-09 年金融危机之后多年未见的水平。相比之下，特许经营同行如 Yum Brands 和麦当劳的估值约为 20 倍。对耐心的投资者而言，只要必胜客能重新设定预期，继续做一名可靠的盈利复利机器，就不需要再成为高增长明星。

美国人的口味在演变，大披萨的蛋糕也在缩小。但必胜客仍有机会凭借自己的份额实现繁荣。

*(**注**：关于披萨 vs 墨西哥/鸡肉品类的市场份额图表，以及必胜客、必胜客和帕帕约翰之间的市场份额对比，你懂的，可以去你那儿找。) 披露 我昨天买入了一只追踪中国 Yum China 的股票，他们将在华拥有必胜客品牌。)*