r/valueinvesting
Adobe 目前的 SBC 调整后自由现金流倍数已降至个位数
Adobe 以 10 倍 GAAP 市盈率和 10% 真实自由现金流收益率交易，尽管 CFO 跳槽至 AI 芯片公司，仍具深度价值。
- 极具吸引力的估值，拥有 10% 的真实自由现金流收益率，且交易市盈率约为 10 倍 GAAP 收益。
- 基本面表现稳健，顶线增长约 10%，利润率稳定，并高度专注于股票回购。
- 资产负债表强劲，有空间增加债务进行杠杆回购，类似于 Salesforce。
- CFO 离职前往 Marvell Technologies，这造成了极差的负面观感，并引发了对内部信心的担忧。
- 关于 Adobe 是否正在被 AI 竞争对手颠覆，仍存在持续的争论和不确定性。
财报刚出炉，基本上还是Adobe的老样子。你认为这是好事还是坏事，基本上就像罗夏墨迹测验，反映出你在“Adobe是否正在被颠覆”这场争论中的立场。
营收增长13%，如果剔除汇率波动和收购Semrush带来的贡献，则大约增长8-9%。算不上惊艳，但绝对不差。利润率基本符合预期，但GAAP利润率因资产减值而有所下调。鉴于规模，这对季度大局来说无关紧要，非GAAP利润率基本未受影响。我知道这里很多人对非GAAP数据过敏，但它可以作为潜在盈利能力的代理指标，并且在剔除SBC加回后，是“所有者收益”的一个不错估计。基本上，各项数据看起来都很扎实。故事依然是约10%的营收增长、稳定的利润率，以及专注于回购（本季度因收购而有所减少）。
然而，他们的CFO在最糟糕的时间宣布离职。他将加入Marvell Technologies，一家无晶圆半导体设计公司，其股价已呈抛物线式上涨，并因AI热潮而获得大量新业务。我想我不需要告诉你这对Adobe来说是多么、多么糟糕的信号。
如果明天开盘价维持目前盘后水平（写稿时约207美元），Adobe市值将约830亿美元。在过去十二个月中，他们从经营现金流总额中减去基于股票的薪酬后，产生了约83亿美元的自由现金流。这是10%的真实自由现金流收益率，资产负债表还有空间，如果他们像Salesforce那样进行杠杆回购，可以承担更多债务。
在我研究公司的所有时间里，除了那些经历了异常长繁荣周期的周期性公司外，我不记得见过哪家企业的交易价格是GAAP收益的10倍，同时拥有像Adobe这样的营收或每股自由现金流图表。人们喜欢拿2022年的Meta作为例子，说那是一只便宜得离谱的股票，但股票触底时，营收和日活跃用户实际上在下降，再加上苹果的ATT政策和元宇宙的尴尬。自AI/竞争威胁真正开始以来，Adobe的基本面几乎没有恶化，而且肯定没有出现任何超出预期的恶化，因为他们正在与“大数法则”作斗争。
这篇文章主要是对数据的审视，没有讨论Adobe竞争地位的定性方面。关于它的护城河显然存在一场大辩论，可能至少还会持续一两年。但就目前而言，数据中没有可信证据表明Adobe正在遭受重大颠覆。
我持有股票，仍然相当看涨，所以我很想得到反馈，看看我是否在数据中遗漏了什么。我也对任何看空者感兴趣，他们能否拿出令人信服的论据来反驳Adobe未来的竞争地位，特别是在企业领域。我指的是真正令人信服的论据，而不是仅仅停留在“我在摄影业务中取消了Adobe订阅，改用Canva，所以耐克可能很快也会取消他们的3000多个席位”这种层面。
这种事只会在幻想乡里发生。这就是那些嗑了药的分析师编出来的东西。
100% 同意
1000% 同意，作为一个软件开发人员 🤪
"相对简单的软件产品" 🤡
没错，那是他们唯一的产品。
我同意，但值得注意的是，中国企业承担着不同的风险。可疑的开曼群岛 VIE 结构是其中之一，还有中共对商业实践、资本回报政策甚至上市/私有状态的管控。
话虽如此，腾讯在接下来十年里肯定不会因为 AI 而倒下，所以我觉得这取决于你对“末日”风险赋予多少概率。
亲爱的 OP，
好帖。
如果情景一是公司将以经济增长速度增长，情景二是停止增长但维持当前盈利，情景三是将一半业务流失给 AI 并停在那里。
情景一令人垂涎。情景二正是当前股价所处的状态。对于情景三，我似乎找不到一个值得买入的理由（我知道这很荒谬，因为 Adobe 并没有真正的竞争对手）。
谢谢，感谢阅读和反馈！！
情景三基本上就是 2011 年的 IBM。我不知道要支付当前盈利的多少倍才能获得像样的回报，但我想大概是中个位数甚至更低。
根据我粗略的计算，在情景二，尤其是情景一中，很难假设你获得的年复合增长率会低于两位数。
我想说的是，情景一甚至算不上真正的牛市情景。数字营销/广告、DIY 创意工作和专业娱乐的增长都超过了名义 GDP。Adobe 是这里面领导者，而牛市情景合理地假设他们能维持定价权，并保持历史水平的客户流失率。这些假设完全能支撑未来 5 年或更长时间内 10% 的收入增长率，同时利润率至少大致保持不变。再结合回购，你轻松就能达到十几的年复合增长率。而在经过 5 年压力测试的韧性证明之后，给 10% 增长、低资本密集度和高 ROIC 的公司配 20 倍市盈率一点也不过分。到那时，你看到的是 20-30% 的年化回报，无需任何英雄主义的假设。
这种情况下的非对称性对我来说非常有吸引力。确实有可能到 2030 年我的持仓腰斩，但也有不可忽视的概率，如果我判断正确，将获得巨大回报。
市场可以长期不理性。我看到的不是客户数量在下降，而 Midjourney、Runway、Grok 这些 AI 工具已经历了第四、第五次迭代，上市多年。为什么数字还没被颠覆？
那为什么数字上还没显示出来？Midjourney、OpenAI、Grok 等等这些图像生成工具已经存在两三年了，已经到了第四、第五次迭代。然而 Adobe 的客户数量仍在增长。
问题在于他们的用户中有多少人充分利用了软件的完整功能，还是只需要其中 10% 的功能，而这些功能可以在别处以更低的价格找到。
你不认为 Microsoft Word 是一个相对简单的软件产品吗？我理解制作软件的成本已经降低，但即便在生成式 AI 起飞之前，创建一个免费的记事本应用/程序并不难。捆绑/企业集成/用户行为可以形成一道极其强大的转换成本护城河。
代码行数并不等同于业务。销售、技术支持、合规、安全——在 AI 热潮中，这些方面的今天重要性并不比 15 年前低。
如我所说，你可以同时既对又错。通俗地说，你以后不会再听到“那是 PS 过的”。你会听到“那是 AI 生成的”。这叫做护城河在缩小。
没错，而且“企业转换成本是真实的”以及“我们不再买增长故事了，我们是在以深度价值倍数买入一场极端结构性份额抢夺的游戏”这些也是明显的 GPT 台词。
那今天就买？我一直盯着它，觉得现在价格太离谱了。之前谷歌150的时候我也在类似的末日论蔓延时买过。ADOBE 价格甚至比那还低。
我今天扩大了
我认为苹果应该收购Adobe。我知道他们不会，但如果他们足够聪明，他们会这么做。苹果可以将Adobe捆绑到其设备中——将组合变成终极设计师/创意人士的必备品。
但我认为编码代理大大削弱了他们的护城河。我不是说Joe blow会通过vibe coding制作Photoshop，但很快可能对于Chad 10x developer和他的朋友们来说，用100k token制作一个克隆版是可能的。
我很好奇图像生成消耗多少token。很快，所有AI都将按token定价，并且每个token的价格可能远高于当前。到那时，通过AI生成图像的实际成本是多少？我不知道答案，我实际上是在问。也许仍然比Adobe便宜。
AI可以做不止一件事。
今天我买了一个很小的仓位。实在太便宜了。在加大仓位之前，我需要对这个业务/软件/颠覆性威胁做大量研究。我通常管理集中投资组合，所以不会把10%的资金押在自己不懂的东西上。但这个估值看起来疯了。全世界已经100%确定AI只会伤害他们的业务，而没有任何正面影响。很难相信这是真的。
我真希望今天财报后股价跌到低于100美元。
我可能会重新抵押房子、卖个肾，在5倍GAAP收益和25%回购收益率下买入股票，同时营收还保持十几增长。
我不同意你对最后一部分的表述。你可能是对的，他们的增长在当前利润率下不可持续，或者反之。但目前根本没有足够的证据来断言我们确切知道这一点，我们只看到了一两个季度稍微有点提示。
另外，你不需要营收增长或利润率维持在目前水平才能以10倍市盈率获得良好回报。假设如果他们想维持35%的营业利润率，营收只能增长4%或5%... 算一下，在当前回购下，EPS的复合年增长率仍然有十几百分点，而估值倍数很可能会扩张。你也可以反过来算，牺牲利润率来维持增长，会得到类似的结论。
基本上，问题在于利润率或营收增长要侵蚀多少，回购才无法足够抵消以提升每股收益。我认为你必须做出相当悲观的假设，才能让数字从目前位置不奏效。
正是如此
你说得对。证据是间接的。Bristlemoon文章给出的例子基于一些企业（可口可乐和其他例子），每年使用较少的Adobe进行资产创建。到目前为止，收入仍在增长。
但CEO和CFO都离开了……也许他们能看到使用数据？应用内使用时间？
市场似乎不愿意等到它变成一块融化的冰块。
仅凭估值买入，我认为最终会变成价值陷阱。我认为你必须有一个关于它如何扭转局面或如何重新成为成长股的假设。我大致能想象到，如果他们开始尝试自我颠覆并创建更好的模型，但那会成本高昂，因此利润率会下降。或者如果他们完全开放工具，并且他们出售的“积分”没有大幅加价（Bristlemoon文章指出他们基本上以很高的幅度加价了代币，以至于用户实际上最好在侧边使用AI并导入作品）。
不管怎样……我认为所有这些可能都没有实际意义。因为在几代芯片之后，当推理速度非常快且代币成本大幅下降时，我们可能再次身处于一个全新的世界。
你提出了一些合理的观点，我一定会去看看Bristlemoon那篇文章。我认为你我在对现有现金流安全性的担保意愿上有些分歧。你更看重一个可能发生且会冲击（或至少较快侵蚀）其最大、最盈利合同的重大事件，而我则更倾向于认为企业仍占核心业务的绝大部分，并且不太可能在未来5年内放弃使用Adobe的软件。
谢谢你的想法！
希望我们都赢
我只想提一点：在你的数字中要考虑稀释因素。Adobe每年大约发行20亿美元的SBC（股权激励），这使得回购效果比你暗示的稍差一些（如果我正确理解了你的回复）。
你没有遗漏任何东西，空头们只是在质疑你的净利润增长假设。如果你相信他们未来几年能勉强实现高个位数的有机净利润增长，那么这只股票客观上被低估了。这就是目前围绕他们的整个争论。
谢谢你的见解。我们看看数字会怎么样。到目前为止那些数字非常好看，但正如你所说，争论的核心在于基于AI/其他未知因素，这种趋势能否持续。我们正处在前所未有的时代。我真不知道到底发生了什么。
谢谢，让这个套牢盘感觉好一点了。