关于 Ulta Beauty (ULTA) 的简短分析

这篇文章是关于 Ulta Beauty 的。它的低估程度并没有我想要的那么深，目前大家都对这个公司非常怀疑，这意味着它是一个值得关注的股票，因为我认为它在业务上会表现良好，并证明批评者是错的。我之前持有过这只股票，小赚卖出。我还没决定是否再次买入，但正在考虑。

背景

在化妆品和美妆领域，店铺要么销售大众美妆，要么销售高端产品。Ulta Beauty 两者都做。这意味着竞争异常激烈，低端最大对手是沃尔玛和亚马逊，高端头号敌人是丝芙兰。疫情前，从2006年1月到2020年1月，该业务每年盈利增长约23-26+%，且97%的年份保持稳定。疫情后人们重返工作岗位，业务曾短暂提升，但并未持续。LVMH 旗下的丝芙兰与科尔士合作，采用店中店模式。丝芙兰迅速扩展到1100个地点，无需担心建新店。ULTA 通过提价反击，但顾客反抗，同店销售下滑。

大约在2024年初，伯克希尔·哈撒韦（很可能是 Todd Combs）试探性地买入了 ULTA，以均价385美元建仓了一个极小仓位。这不是一只永久持有的股票，1-2个季度后便卖出了1.4%的持股。

情况并未好转，ULTA 的市场份额被丝芙兰夺走。CEO 被更换，一位长期高管于2025年1月接任。她终止了与塔吉特的合作协议，原本计划推出类似“丝芙兰在科尔士”的仿冒版，因为塔吉特的缩水率（可理解为盗窃）过高。相反，她采取攻势，在墨西哥开设新店，并收购了英国奢侈连锁店 Space NK。近期活动包括在 TikTok 开设店铺页面，并聚焦健康产品。

护城河

他们有护城河，但我不知道具体是什么。但它确实存在，否则如何解释自2007年上市以来资本回报与成本之间的巨大差距？也许他们抓住了年轻女性想要面对面咨询试用产品的顺风，或者屏幕技术尚未能虚拟化产品上脸效果。晨星表示，他们超过4600万的会员忠诚度计划就是一条护城河。

“作为其竞争优势的证据，过去五年中，Ulta 的平均年度毛利率和调整后营业利润率分别为39%和15%。相比之下，美国百货公司通常报告中等个位数的营业利润率。此外，随着公司增长，Ulta 的利润率还在扩大。2010年之前，该公司报告的毛利率和营业利润率分别约为30%和5%。而且，包括商誉在内的 Ulta 调整后投资资本回报率一直高于我们9%的加权平均资本成本估算，过去10年年均达到22%。未来10年，我们估计其 ROIC 也将平均约为22%。”

当前的悲观情绪

他们营收、盈利均超预期，并上调了每股收益指引。然而华尔街并不买账，《巴伦周刊》将 ULTA 列为2025/2026推荐股，几天前却这样写道：

美是主观的，但很难为 Ulta Beauty 在最近一个季度后的股票描绘出一幅美好画面。

Ulta 长期以来一直是个赢家，自疫情以来股价翻了一番多，直到2月份达到高点。不幸的是，我们的时机并未抓住任何涨幅，自我们推荐以来该股下跌超过30%，自3月份跟进以来又下跌了约13%。

Ulta 最近结束的第一季度有不少亮点，包括销售和同店销售增长、平均购买量和购买价格上升、忠诚会员增加4%。尽管消费者持续动荡，公司仍维持了指引。

然而，这对华尔街来说还不够。投资者担心，指引暗示的每股收益增长以及部分基于减少‘缩水’（行业术语指盗窃）而改善的利润率是不可持续的。

“正如在财报电话会议上直接表达的那样，围绕暗示的减速和毛利率疲软提出了多个问题，明显存在一种焦虑：维持或夺取市场份额的能力日益需要更大力度的投资，这使得盈利面临更大风险，”William Blair 分析师 Dylan Carden 在一份报告中写道。

美妆一直是一个竞争激烈的行业。随着越来越多的产品在社交媒体上走红，传统实体零售商很难跟上。此外，虽然高端产品表现强劲——进一步证明富人仍在消费——但人们担心普通消费者在持续通胀下的承受能力。

值得注意的是，Ulta 最近在 TikTok Shop 上的推出吸引了一批新的年轻消费者。管理层预计这将带来更多进店客流，并指出尽管能源价格飙升，但并未看到消费者降级的迹象。

尽管如此，如果每股收益增长的最佳势头已经过去，且公司没有提供更持久因素推动利润率上升的证据——而技术面也不利——那么该股可能会继续因担忧购物者选择太多而闲钱不够而承压。

当我询问 Lucy Diamonds 时，她补充了两点：库存增长快于销售，这是一个危险信号。另一点是CEO是新人，分析师们相当苛刻，将此公司视为“眼见为实”股票。例如，为什么要投资英国和墨西哥，而不是在门口防御丝芙兰的野蛮人？

我请 Lucy Diamonds 根据资本支出/折旧摊销、库存/销售、同店销售构成等帮我制作一些指标图表。

当我查看时，它告诉我丝芙兰和 ULTA 都在理性地行动，通过夺取传统百货公司的市场份额来增长。ULTA 最新的同店销售数据显示，5%以上的增长来自客流量增加1.6%和客单价增加3.7%。

作为对比，以下是晨星对科尔士内丝芙兰的评价：

Ulta 的业绩与无护城河的科尔士丝芙兰门店形成鲜明对比，后者第一季度销售额出现低个位数下降。Ulta 表明，它可以通过高端美妆产品继续从百货公司手中夺取份额。

注意 LVMH 对其数字保密。这些晨星的评论来自科尔士最近的财报电话会议，因为他们不得不解释季度业绩的滞后。

这告诉我 Ulta Beauty 知道如何竞争，因为他们的基因一直是在大众美妆和高端美妆领域竞争。

如果你想阅读 Lucy 对指标图表的精彩分析，我会在评论中留下链接。

估值

我使用9%的折现率和3%的终值增长率，鉴于竞争强度，假设5年盈利增长率为10%，我的公允价值约为556至616美元。

晨星和 CFRA 则不那么慷慨，给 ULTA 的公允价值分别为510美元和526美元。

下一步计划：

如果价格接近伯克希尔的买入价，我将再次建仓。