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[第20周 - 1984年] （几乎）每周讨论一封伯克希尔·哈撒韦股东信
讨论伯克希尔1984年股东信，重点关注《布法罗晚报》、内布拉斯加家具卖场及ABC与首都城市合并。
- 《布法罗晚报》和内布拉斯加家具卖场通过出色的成本控制取得了非凡的业绩。
- 通过为ABC和首都城市合并提供资金，实现了战略性的资本配置。
- 保险业务面临逆风，损失准备金计提失误导致承保收益被高估。
全文信函：
https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1984-Berkshire-AR.pdf
仅信函部分
https://www.berkshirehathaway.com/letters/1984.html
本周我们将回顾两个全资业务板块，它们都经历了非凡的一年：Buffalo Evening News 和 Nebraska Furniture Mart。此外，还有一笔交易：为资助 ABC 和 Capital Cities 的合并，收购了后者的大量股份，同时附带当年的业绩。在评论部分，有一个关于巴菲特与有效市场假说支持者交锋的片段。
信中涉及但本贴未涵盖的内容包括：GEICO 和 General Foods 的类似特别股息式回购，以及一般性回购；讨论 See's Candies 在过去十年中的增长以及去年的停滞；关于保险业务及其逆风的较长段落，以及巴菲特为表现不佳承担责任；详细解释他们在损失准备金上的失误，导致去年承保收益被严重高估；华盛顿公共电力供应系统持有的部分垃圾债券故事；分析股息作为资本配置决策，以及为何他们反对自家公司派发股息；此外还有常规的收购广告、慈善捐赠讨论和年度股东大会公告。
如果你想阅读或讨论第二组中的任何内容，欢迎自行阅读信函并发表评论。
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关键段落 1
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Buffalo Evening News
1984 年 News 的利润远超我们预期。和 See's 一样，我们在成本控制方面取得了出色进展。排除新闻编辑室的工作时间，总工时减少了约 2.8%。得益于生产率的提升，整体成本仅上涨了 4.9%。Stan Lipsey 和他的管理团队的表现在行业内堪称最佳之一。
然而，我们现在面临成本加速上升。1984 年中，我们签订了新的多年期工会合同，其中包含了大规模的“追赶式”工资增长。这种追赶完全合理：在 1977-1982 年亏损期间，工会的合作精神是我们保持对 Courier-Express 成本竞争力的重要因素。如果我们没有控制住成本，那场争夺战的结果可能大不相同。
由于新工会合同在不同日期生效，追赶式增长在 1984 年的成本中反映甚微。但到 1985 年，这一增长几乎会完全生效，因此今年我们的单位劳动力成本将以远高于行业平均水平的速度上升。我们希望通过持续的小幅生产率提升来缓解这一增长，但无法避免今年工资成本的大幅上升。新闻纸价格趋势目前也比 1984 年更不利。主要由于这两个因素，我们预计 News 的利润率至少会出现小幅收缩。
对我们有利的是，News 有两个具有重大经济意义的因素：
(1) 我们的发行量异常集中在对广告客户效用最大的区域。相比之下，发行范围广泛的“地区性”报纸有很大一部分发行量在对大多数广告客户效用微乎其微的地区。几百英里外的订阅者不太可能成为你通过分类广告出售小狗的潜在客户——也不适合那些只在都市区有门店的杂货商。广告客户所谓的“无效发行量”会损害盈利能力：报纸的支出主要由总发行量决定，而广告收入（通常占总收入的 70%-80%）仅对有效发行量敏感；
(2) 我们对 Buffalo 零售市场的渗透力超乎寻常；广告客户只需使用 News 就可以覆盖几乎所有潜在客户。
去年我告诉过你们这种不寻常的读者接受度：在全国 100 大报纸中，我们在渗透率方面平日排名第一，周日排名第三。最新数据显示，我们在平日渗透率排名第一，周日排名第二。（即便如此，Buffalo 的家庭数量有所下降，因此我们目前的平日发行量略有下降；周日保持不变。）
我还告诉过你们，读者如此不寻常接受的主要原因之一是我们提供了异常大量的新闻：我们家报纸的新闻版面占比高于任何其他同规模主导报纸。1984 年我们的“新闻版面”比例为 50.9%（1983 年为 50.4%），远高于典型的 35%-40%。我们将继续把这一比例维持在 50% 左右。此外，尽管去年我们减少了其他部门的总工时，但我们保持了新闻编辑室的就业水平，并且将继续如此。1984 年新闻编辑室成本增长了 9.1%，远超我们整体 4.9% 的成本增幅。
我们的新闻版面政策让我们在新闻纸上花费了额外的大量资金。因此，我们的新闻成本（新闻版面的新闻纸加上新闻编辑室的工资和费用）占收入的比例高于大多数同规模主导报纸。然而，我们的报纸或任何其他主导报纸有足够的空间来承受这些成本：同规模报纸的“高”与“低”新闻成本差异可能约三个百分点，而税前利润率往往是其十倍。
主导报纸的经济效益极佳，是商业世界中最好的之一。业主们自然愿意相信，他们惊人的盈利能力仅仅是因为他们始终如一地生产出出色的产品。这种令人舒适的理论在令人不安的事实面前站不住脚。虽然一流报纸能获得丰厚的利润，但三流报纸的利润也同样好甚至更好——只要这类报纸在其社区内占据主导地位。当然，产品质量可能对报纸获得主导地位至关重要。我们相信 News 的情况正是如此，很大程度上归功于像 Alfred Kirchhofer 这样在我们之前的人们。
一旦占据主导地位，报纸本身——而非市场——决定了它会有多好或多坏。无论好坏，它都会繁荣。大多数企业并非如此：劣质产品通常会产生劣质的经济效益。但即使是一份糟糕的报纸，对大多数市民来说也是一笔划算的买卖，仅仅因为它的“公告板”价值。在其他条件相同的情况下，劣质产品不会达到一流产品那样的读者数量。然而，劣质产品对大多数市民来说仍然必不可少，而吸引他们注意力的东西也会吸引广告客户的注意力。
既然市场不会强加高标准，管理层必须自行设定标准。我们对新闻投入高于平均水平的承诺代表了一个重要的量化标准。我们相信 Stan Lipsey 和 Murray Light 将继续应用更为重要的定性标准。Charlie 和我认为报纸在社会中是非常特殊的机构。我们为 News 感到自豪，并希望在未来的岁月里，我们会以更值得骄傲的方式证明这一点。
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就在两年前，Buffalo Evening News 还在亏损，基本上是在烧钱争夺市场份额，试图将 Buffalo News 从双头垄断变为垄断。他们已经赢得了这座城市报纸市场的战争，尽管报纸市场还能成为理想的行业多久还有待观察。
他们终于成功了，现在正在提价，并给员工补发长期延期的加薪。有一个著名故事：巴菲特最初收购 News 时，让他们改变策略，按照巴菲特对赢家通吃的报纸行业的愿景去打仗。工会要求加薪并罢工。巴菲特告诉他们：“如果你们聪明到能精确算出你们能逼我们到什么程度，而我们仍然有生意做，你们还有工作，那你们比我聪明，所以你们回家好好想想。”他还告诉他们：“如果你们一天后回来，我们还有竞争力。如果你们一年后回来，我们就倒闭了。”10 天后，罢工当天结束。
这次加薪是他兑现承诺的方式。Courier Express 于 1982 年 9 月倒闭，现在他们是唯一剩下的报纸。巴菲特拥有了他的收费公路，价格上涨，成本削减，他要为那些为了公司利益在过去 5 年牺牲理想工资的撰稿人支付应得的报酬。
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关键段落 2
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Nebraska Furniture Mart
去年我向你们介绍了 B 夫人（Rose Blumkin）和她的家人。我告诉过你们他们非常出色，而我当时还说得不够。经过又一年观察他们非凡的才华和品格，我可以诚实地说，我从未见过有哪个管理团队能像 Blumkin 家族那样运作或表现出色。
现已 91 岁的董事会主席 B 夫人最近在当地报纸上被引述说：“我回家就是吃饭睡觉，仅此而已。我等不及天亮，好让我能回到店里。”B 夫人每周七天从开门到关门都在店里，一天内做出的决策可能比大多数 CEO 一年做的还多（而且也是更好的决策）。
五月，B 夫人被纽约大学授予商学荣誉博士学位。（她是一名“快速通道”学生：在获得博士学位之前，她一天学校都没上过。）此前获得纽约大学商业荣誉学位的人包括：Exxon 公司 CEO Clifton Garvin, Jr.；当时的花旗集团 CEO Walter Wriston；当时的 IBM 董事长 Frank Cary；当时的通用汽车 CEO Tom Murphy；以及最近的 Paul Volcker。（她与这些人为伍。）
Blumkin 家的血脉没有变淡。B 夫人的儿子 Louie 以及他的三个儿子 Ron、Irv 和 Steve 都为 NFM 惊人的成功做出了充分贡献。年轻一代上过了最好的商学院——由 B 夫人和 Louie 开办的那所——他们的训练在他们的表现中显而易见。
去年 NFM 的净销售额增加了 1430 万美元，总额达到 1.15 亿美元，全部来自奥马哈的一家门店。这远远是美国单一家居用品商店的最高销售额。事实上，去年销售额的增长本身就已经超过了许多规模相当、经营成功的商店的年销售额。这家企业之所以取得如此成功，是因为它配得上这份成功。一些数字会告诉你原因。
在其 1984 财年的 10-K 报告中，全国最大的独立专业家居零售商 Levitz Furniture 将其价格描述为“通常低于其交易区域内传统家具商店的价格”。那一年，Levitz 的毛利率为 44.4%（也就是说，平均而言，顾客支付 100 美元购买的商品成本为 55.60 美元）。NFM 的毛利率还不到这个数的一半。NFM 之所以能做到低加价，是因为其异常高效的运营：运营费用（工资、租金、广告等）约占销售额的 16.5%，而 Levitz 为 35.6%。
这并非批评 Levitz，它的运营管理得很好。但 NFM 的运营简直是超凡脱俗（并且请记住，这一切都源于 B 夫人 1937 年 500 美元的投资）。凭借无与伦比的效率和对大宗采购的精明，NFM 能够获得出色的资本回报，同时每年为其顾客节省至少 3000 万美元——与在维持典型加价率的商店购买相同商品的平均成本相比。这样的节省使 NFM 能够不断扩大其地理覆盖范围，从而获得远超奥马哈市场自然增长的增长。
很多人问我，Blumkin 家族给他们的企业带来了什么秘诀？这些秘诀并不深奥。所有家族成员：(1) 以本·富兰克林和霍雷肖·阿尔杰都会自愧不如的热情和精力投入工作；(2) 以非凡的现实主义界定自己的专业能力领域，并在该领域内的所有事项上果断行动；(3) 忽略任何超出该专业能力领域之外、即便最诱人的提案；(4) 始终以高尚的品格对待与之打交道的每一个人。（B 夫人将其归结为“便宜卖，说实话”。）
我们对 B 夫人及其家人诚信的评价在购买该企业 90% 股份时得到了体现：NFM 从未接受过审计，我们也没有要求审计；我们没有盘点库存，也没有核实应收账款；我们甚至没有检查产权。我们给了 B 夫人一张 5500 万美元的支票，她给了我们她的承诺。这是一场公平的交换。
你我很幸运能与 Blumkin 家族成为合伙人。
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正如你们将在逐板块分析中看到的那样，NFM 今年的净利润增长了 281%，从 380 万美元增至 1450 万美元。全部来自单一地点。所以我认为这部分给予他们赞扬并解释 B 夫人的职业道德以及该业务的竞争优势是值得纳入的。我再次将 NFM 模式与 Costco 进行比较：单点巨量销售，将节省的成本传递给顾客，吸引越来越远的顾客。唯一的区别是没有会员费，这说得通，因为人们可能一年到头买家具不到一次。
并非推荐 Costco，当然也不是说 Costco 的收益明年会增长 281%。困扰 Berkshire 的相同问题——过去的盈利增长未来似乎无法实现——更甚于困扰 Costco：与单一商店相比，它们的规模压倒了它们。重点是，Munger 和巴菲特在互联网泡沫期间向 Costco 投入资金，当时很难找到便宜货，科技股很时髦，他们持有 Costco 股票 20 年，股价上涨了 10 倍，并以股息形式返还了初始投资的约 70%。同期，标普 500 指数仅上涨不到 4 倍。如果他们在 NFM 的经历让他们看到了 Costco 的优势，而其他人却在追逐互联网初创公司，我一点也不会惊讶。
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本周小额 收购
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后续事件：3 月 18 日，即本报告稿件交付排版一周后但在印刷前不久，我们同意以每股 172.50 美元的价格购买 Capital Cities Communications, Inc. 三百万股。我们的购买取决于 Capital Cities 收购 American Broadcasting Companies, Inc.，并将在该交易完成时交割。最早也要到 1985 年末。我们曾在往年的年报中多次表达对 Tom Murphy 和 Dan Burke 领导的 Capital Cities 管理层的钦佩。简而言之，他们在能力和诚信方面都是顶尖的。我们将在明年的报告中对此投资进行更多说明。
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这是本周能找到的最接近收购的交易，Capital Cities 正在与 ABC 合并，巴菲特帮助融资该交易，以换取合并后公司不到 20% 的所有权。Capital Cities 是一个相对精简的广播、电视、报纸电台/出版社集合体。它被视为一家规模较小但效率极高的运营公司。而 ABC 则是一个巨头，有很多脂肪可以削减。他们拥有 ESPN 等有线电视网络、大量地方新闻电台、足球转播权、《早安美国》、奥斯卡颁奖礼，以及一个庞大的广播帝国等等。
思路是：ABC 曾经是三大巨头之一，当时选择较少，但他们在运营和竞争上落后了，在注意力经济时代——当时可能只有 10 到 20 个电视频道——他们逐渐掉队。ABC 的股价低迷，他们知道需要新的管理层来扭转局面，但又担心被更大的企业集团收购后公司资产被掠夺。相反，他们希望出售给一家规模较小、声誉良好且会将 ABC 视为优先事项的运营公司。问题在于 ABC 的规模仍然是 Capital Cities 的四倍，因此需要外部资本。巴菲特手头有大笔现金，想尽可能进入新闻行业，Capital Cities 似乎正是他喜欢的那种运营模式和管理层。他已经持有 ABC 的一部分股份（见下表），这意味着他早就深入了解该业务，他的 75 万股已经站在他们一边。这笔交易之后，巴菲特最终将这些股份转换为新公司的现金和认股权证，并将全部资金重新投资于该公司，再向这笔交易投入 5.18 亿美元现金，最终持有新公司 300 万股，占 18%。
明年的信函将包含更多细节，但我怀疑下周会有另一笔收购占据这个位置。
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普通股持股
| 持股数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|:---|:---|---:|---:|
| 690,975 | Affiliated Publications, Inc. | $3,516 | $32,908 |
| 740,400 | American Broadcasting Companies, Inc. | $44,416 | $46,738 |
| 3,895,710 | Exxon Corporation | $173,401 | $175,307 |
| 4,047,191 | General Foods Corporation | $149,870 | $226,137 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation | $45,713 | $397,300 |
| 2,379,200 | Handy & Harman | $27,318 | $38,662 |
| 818,872 | Interpublic Group of Companies, Inc. | $2,570 | $28,149 |
| 555,949 | Northwest Industries | $26,581 | $27,242 |
| 2,553,488 | Time, Inc. | $89,327 | $109,162 |
| 1,868,600 | The Washington Post Company | $10,628 | $149,955 |
| - | 其他普通股持股 | $11,634 | $37,326 |
| - | 普通股总计 | $584,974 | $1,268,886 |
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逐板块分析
|板块|1983年息税前利润|1984年息税前利润|变化百分比|
|:-|:-|:-|:-|
|保险|$9.94M|$20.84M|+109.66%|
|纺织|(-$0.10M)|$0.42M|+520.00%|
|Associated Retail|$0.70M|(-$1.07M)|-252.86%|
|See's Candies|$27.41M|$26.64M|-2.81%|
|Buffalo Evening News|$19.35M|$27.33M|+41.24%|
|Wesco Financial|$7.49M|$9.78M|+30.57%|
|Mutual Savings and Loan|(-$0.80M)|$1.46M|+282.50%|
|Precision Steel|$3.24M|$4.09M|+26.23%|
|Nebraska Furniture Mart|$3.81M|$14.51M|+280.84%|
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|指标|1983|1984|变化百分比|
|:---|:---|:---|:---|
|现金|$6.16M|$3.68M|-40.26%|
|有价证券|$1,232.15M|$1,235.90M|+0.30%|
|净资产收益率|23.25%|14.23%|-38.79%|
|股东权益|$1,119.19M|$1,271.76M|+13.63%|
|伯克希尔净利润|$112.17M|$148.90M|+32.75%|
巴菲特对有效市场的反驳
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巴菲特的异常成功以及随之而来的名声，正在将他推上成为品牌的道路，就像Skippy花生酱一样确定无疑。因此，他不可避免成为了一群金融教授的目标，这些教授当时正试图证明像巴菲特这样的人只是一个偶然，不应被关注，更不应被崇拜。
这些学者相信现代市场是“有效的”，没有人足够专业到能击败它。许多争相超越平均的人，实际上会沦为平均。芝加哥大学的尤金·法玛教授说，他们试图击败市场的努力本身就让这一行为变得自我挫败且徒劳无功。然而，一批专业人士涌现出来，他们收取从适度费用到即将成为传奇的对冲基金“二二十”（资产2%和收益20%）的各种费用，以处理交易、管理投资者资金以及预测股票未来行为为特权。每年，所有这些人的劳动总和恰好等于市场本身的表现（减去费用）。
专业资金管理顾问查尔斯·埃利斯出版了一本书，称在市场上赚钱的最佳方式就是直接买入市场本身的指数，不支付收费者所收取的高额费用。27投资者将获得整个经济增长的回报。目前为止，一切顺利。
然而，发现这种有效市场假说（EMH）的教授们多年来一直在电脑上敲敲打打，试图将这些想法转化为更严格的版本。他们得出结论，没有人能击败平均，市场如此有效，以至于任何时间的股票价格都必须反映关于一家公司的所有公开信息。因此，研究资产负债表、听取传闻、在图书馆挖掘、阅读报纸、研究公司竞争对手——所有这些都是徒劳。任何时间的股票价格都是“正确的”。任何击败平均的人只是运气好——或者是在利用内幕信息交易。
确实，有效市场的例外情况变得越来越罕见。然而，EMH的支持者否认所有例外，对他们来说，巴菲特——最明显的例外——以及他不断延长且日益受到赞誉的记录成为了一个令人棘手的事实。麻省理工的保罗·萨缪尔森、芝加哥大学的法玛、罗切斯特大学的迈克尔·詹森、斯坦福的威廉·夏普等相信市场行为“随机游走”理论的经济学家们，围绕巴菲特的难题争论不休。他是一代天才还是统计上的异常事件？他被投以一定程度的嘲讽，仿佛这种异常的把戏不值得研究。普林斯顿经济学家伯顿·马尔基尔总结道，任何持续跑赢股市的人，与一只幸运地通过向《华尔街日报》股票列表投掷飞镖而连续选对股票的猴子没什么区别。
巴菲特热爱《华尔街日报》；他热爱到与当地报纸经销商达成了特殊协议。每晚一批《华尔街日报》抵达奥马哈时，会抽出一份在午夜前放到他的车道上。他熬夜等待，以便在其他人看到之前阅读明天的新闻。然而，正是他利用《华尔街日报》给他的信息所做的事情，使他成为了一名卓越的投资者。如果一只猴子每晚午夜前在车道上得到《华尔街日报》，这只猴子通过投掷飞镖也无法匹配巴菲特的投资记录。
巴菲特通过在他的办公室里玩《华尔街日报》飞镖板来戏弄这场争议。然而，有效市场假说否定了他。此外，它还否定了本·格雷厄姆。这是不能接受的。他和芒格将这些学者视为持有巫医文凭的人。他们的理论冒犯了巴菲特对理性以及教学职业的崇敬。
1984年，哥伦比亚大学举办了一场研讨会，庆祝《证券分析》出版五十周年，并邀请巴菲特代表格雷厄姆学派观点出席，这实际上更像是一场关于EMH的辩论。他的对手迈克尔·詹森站起来说，他感觉自己“就像火鸡射击开始时的一只火鸡”。在这场道德剧中，他的角色是对格雷厄姆学派价值投资者的过时观点进行尖刻批评。他说，有些人可以长期跑赢市场。实际上，如果有足够多的人抛硬币，其中少数人会连续抛出头。这就是随机性如何运作的。
巴菲特为这次活动准备了数周。他预见到了抛硬币的论点。轮到他发言时，他说，虽然情况可能如此，但如果所有成功的抛硬币者都来自同一个城镇，那么连续抛出头就不是随机的。例如，如果所有连续抛出头的抛硬币者都来自格雷厄姆-多兹维尔这个小村庄，那么一定是他们所做的某些特定事情使那些硬币抛出头。
然后他拿出一张图表，上面记录了来自格雷厄姆-多兹维尔的九位资金管理人的业绩记录——比尔·鲁安、查理·芒格、沃尔特·施洛斯、里克·格林、Tweedy Browne的汤姆·克纳普和埃德·安德森、FMC养老基金、他自己，以及另外两人。他们的投资组合并不相似；尽管早年有一定程度的跟风，但他们大部分是独立投资的。他说，所有这些人都连续抛了二十多年的头，而且大多数还没有退休，仍在这样做。这种集中统计上证明，他们的成功不可能是随机运气带来的。
既然巴菲特所说的话表面上显然成立，观众爆发出掌声，并向他抛出问题，他愉快地详细回答。随机游走理论基于统计学和希腊字母公式。像巴菲特这样的人的存在一直被用模糊数学搪塞过去。现在，让格雷厄姆学派松了一口气的是，巴菲特用数字驳倒了绝对主义版本的有效市场假说。
施罗德，爱丽丝。《雪球：沃伦·巴菲特与人生事业》（第444-447页）。兰登书屋出版集团。Kindle版。
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有效市场假说当时刚刚形成并兴起为一个理论。它可总结为：一切都已定价，市场无法可靠地战胜。像巴菲特这样的人只是运气好，如果你制造100个巴菲特，他们平均会跑输市场，而这个人只是其中一个运气好的。对于每一个像他这样战胜市场的人，还有更多同样知识渊博、纪律严明却运气不佳、亏损或跑输指数的人。他在哥伦比亚商学院的辩论中攻击了这一观点，基本上是通过展示格雷厄姆的所有学生各自做不同的事情，却都找到了战胜市场的方法。
之后，书中继续讨论这一时刻如何迫使EMH回到绘图板，他们回来时表示市场大致是有效的，更多的技术和参与者将使其越来越有效。就我个人而言，看看最近的SpaceX IPO，市场仍然相当无效。